美国通胀：市场准备好了吗

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·宏观动态 美国通胀：市场准备好了吗 货币宽松、财政刺激、疫苗落地多重刺激，美国通胀预期急剧升温，如何评估潜在压力和影响？ 几个担忧通胀的逻辑再审视：短期或冲高，但持续性需观察。逻辑 1：美联储“放水”，货币攀升总会带来通胀的担忧，但历史经验并不完全支持。逻辑 2：针对居民部门的巨额补贴推升消费，潜在不确定是财政退坡后缺乏接力者。逻辑 3：供给收缩造成价格上行压力，潜在不确定是疫苗落地后供给快速恢复。逻辑 4：全球经济共振复苏带来的总需求上行，潜在不确定是基数消退后缺乏持续性。逻辑 5：货币宽松还会推升资产价格，联储近期暗示已在关注金融市场稳定性。综合而言，考虑低基数效应在 Q2最为显著，疫苗有望在 Q4 助推经济，美国通胀全年或现 N 型走势，但中期持续性仍需要继续观察。 对政策路径的影响：货币政策不会过度反应，但考虑退出时通胀不再是拖累；未来财政刺激空间或受制约。平均目标制允许通胀向上超调+疫情干扰中期判断，预计美联储不会过度反应，鲍威近期表态也相对正面。但是，不会过度反应，并不意味着联储不会采取任何边际趋紧的措施，一旦就业市场下半年改善明显，叠加资产价格通胀加剧，届时物价至少不会在方向上成为政策调整的拖累。对财政而言，1.9 万亿美元救助若推升通胀超预期上行，将制约未来基建刺激空间。 对资产价格的影响：美股结构影响或更大，一方面存在滞涨，另一方面通胀或改变相对盈利格局，能源、航空等顺周期板块有望获益。美债上行趋势不受影响，但通胀对节奏和幅度或起到关键催化作用。不出现恶性通胀的前提下，美元的短期影响更偏中性，单一通胀不能确认美元会走弱。大宗内部呈现分化，商品争议较小，需求复苏与供给受限接力，涨价仍有空间；但黄金存在一定分歧，单一通胀利好或不足以支撑金价。 黄文涛 作 者huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：钱伟 qianwei@csc.com.cn 010-86451673 邮件010-SACSFC 发布日期： 2021 年 02 月 09 日 相关研究报告 宏观经济 1 宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 在联储宽松、财政刺激、疫苗落地等刺激下，关于美国通胀的预期急剧升温，美债收益率隐含的水平上至2.2%高位，为过去五年最高水平。如何评估通胀的潜在风险以及影响？ 一、通胀的压力有多大 （1）几个担忧通胀的逻辑再审视 逻辑 1：美联储“放水”，货币攀升总会带来通胀的担忧，但历史经验并不完全支持。尽管金融危机之后，美联储持续的扩表行为并未带来通胀的持续走高，非常规货币政策下，甚至长期通胀水平还要低于危机之前。但是，当疫情后美联储再度进行大规模的资产购买，同时 M2 等货币增速指标同步上行，对于通胀的担忧还是吸引着市场的眼球。那么，应该如何看待货币增加到通胀的传导呢？ 经验上看，单纯货币增加不直接对应通胀的走高，货币流通速度的影响更大。历史数据显示，美联储扩表、M2 增速与 CPI 变化的一致性并不算太好，尤其是货币指标大幅变化阶段，二者的偏离甚至更为明显。相反，近年来货币的流通速度对通胀具有较好的指示意义。其中的逻辑也很简单，商品价格对应消费行为，货币投放推升通胀的前提是创造了需求，进而转化为实际的消费，若这一链条无法打通，货币提振通胀的作用自然要打折扣。 对标金融危机，疫情期间扩表幅度实际不大，但 M2 上行较多。媒体宣传使用的一些字眼容易产生误导，比如疫情后美联储“印的钱”是此前历史上的总和，但仔细对比，我们会发现 2020 年的动作和 2008 年并没有数量级上的差别。金融危机后，美联储总资产规模从 2008 年 6 月的 8900 亿上升至年底的 2.2 万亿，增幅为 150%，2009 年 M2 增速最高在 10%左右；而新冠疫情后，美联储总资产规模从 2020 年初的 4.2 万亿上升至目前的 7.4万亿左右，增幅为 76%，M2 增速在年底接近 25%。因此，看联储的总量扩表情况，2020 年的幅度并未比 2008年高，主要差异在于 M2 增速大幅改善（这与下面逻辑 3 的居民收入高增相对应）。 图 1：货币流通速度和通胀走势有一定相关性 图 2：美联储扩表和 M2 增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 逻辑 2：针对居民部门的巨额补贴推升消费，潜在不确定是财政退坡后缺乏接力者。为了应对疫情造成的冲击，除了美联储 QE 这种常规应对办法外，还出现了两个较为特殊的现象，一个是对居民部门大量的补贴，另一个是为了抑制病毒扩散，各国政府包括美国采取了许多封锁措施，供给锐减。我们先讨论第一个现象对通胀的影响。2008 年，尽管当时美国财政部也推出了一定救助措施，但居民部门获得的直接转移支付较少，当时0.01.02.03.04.012108642024695-0996-1097-1198-1200-0101-0202-0303-0404-0505-0606-0707-0808-0909-1010-1111-1213-0114-0215-0316-0417-0518-06货币流通增速核心CPI滞后项(右)%%(20)0204060801001201401600510152025302004200520062006200720082009201020112012201320142015201620172017201820192020美国:M2:同比美联储:总资产:同比（右）%%rQsRqOyRpOoOoRpMrOtPoPaQdN6MoMrRmOqRlOrRoMkPmMyR8OnMoRMYmQxPNZoPmR 2 宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 最高单月贡献的收入比例不足 2%。而 2020 年，转移支付单月最高贡献收入比例达到 16%，全年政府补贴加总的占比贡献也接近两位数。得益于高额的补贴，疫情区间美国居民整体收入并未下降甚至明显改善，而收入对消费和通胀的提振有望继续。 图 3：得益于空前政府救助，居民收入冲击远小于 2008 年 图 4：居民收入和通胀的相关性较为稳定 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 逻辑 3：供给收缩造成价格上行压力，潜在不确定是疫苗落地后供给快速恢复。第二个疫情下特有的现象，是封锁和管制等措施对生产和供给带来了较大的影响，一些列经济指标的变化都显示出供需缺口的存在。例如，零售等销售额增速自 2020 年 6 月以来迅速转正，整体下半年均值在 4%左右，基本恢复至疫情前水平，但工业生产同比仍大幅负增；PMI 调查中供应商普遍反映受人工等限制配送效率无法满足订单需求，库存指标大幅走低。供需缺口无疑会推升短期物价，实际上，原材料价格已经出现明显上行。当然，这一矛盾对局部性和结构性通胀的影响更大，且会随着疫情缓解而走弱。 一些全球定