来自千万量级海关商品出口大数据的证据：2021年疫后出口的逻辑与受益链条

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 研究助理 王笑笑 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210129 美国经济修复进行到哪儿了？——美国 4 季度 GDP 数据点评 20210114 出口的边际变化预示韧性将超预期——12 月进出口数据点评 20201207 出口韧性持续，明年整体不差前高后低——11 月进出口数据点评 20201107 海外疫情再起不影响我国出口韧性——10 月进出口数据点评 20201013 全球产业链恢复支撑进出口两侧向好——9 月进出口数据点评 20200907 外需叠加基数效应，出口韧性或将持续——8 月进出口数据点评 20200714 外需由防疫转向生产生活——6月进出口数据点评 20200723 出口：上半年的惊喜，下半年的线索 [Table_Title] 2021 年疫后出口的逻辑与受益链条 ——来自千万量级海关商品出口大数据的证据 2021 年 2 月 3 日 投资要点 虽然当前普遍预期出口向好，但投资层面如何理解出口逻辑、精选受益链条，仍有几个问题需要回答：1）中国与亚洲经济体是否存在生产替代，随着亚洲恢复是否会挤压中国出口？2）2020 年中国出口受何支撑，后续哪些会回落，如何演绎？3）全球产业链恢复对中国出口有何影响？4）后续出口链条投资机会在哪？通过对千万量级海关商品出口大数据分区域以及分商品的加总分析，回答如下： • 逻辑 1：亚洲生产恢复不会对中国形成替代，并不挤压中国出口。2020 年，在疫情冲击下，中国全球贸易份额明显上升，在此过程中，中国与在全球产业链中分工近似的亚洲经济体之间并无替代关系，2020 年四季度以来，随着越南、中国台湾为代表的亚洲经济体生产恢复，中国对东盟、东亚经济体出口明显加快，后续亚洲经济体生产持续恢复，不会挤压中国出口。 • 逻辑 2：防疫外需已经回落，需求恢复是外需主导，后续支撑继续。2020 年2-3 季度疫情冲击下，中国对美欧防疫用品供需缺口的替代是拉动出口的重要因素。但 2020 年 4 季度以来，中国出口增速持续向好与全球出口恢复同步，中国出口已经从疫情影响下供给替代驱动进入到需求恢复主导阶段。2020 年外需的三条主线是：疫情冲击下的防疫需求、居家办公驱动的计算机电子需求，独居诉求和贷款成本下行推动的地产相关产品需求。当前防疫产品需求虽已弱化，但后续美国将沿“补库+地产”双线修复，财政刺激提振消费也会持续一段时间，外需仍有支撑。 • 逻辑 3：全球产业链恢复由初期到扩散演变会对外需形成额外支撑。通过对千万量级海关商品出口大数据分区域和分商品的加总分析发现，2020 年下半年，中间品和资本品也是中国出口重要支撑，反映全球产业链逐渐恢复趋势。当前全球产业链恢复已经由中国产业链率先恢复演进到亚洲产业链恢复阶段，后续亚洲产业链恢复将继续，而随着疫苗接种推进，美国产业链恢复面临的制约因素将逐渐弱化，这虽然会使中国替代美国供需缺口的防疫用品和消费品出口有压力，但全球产业链恢复将会对中国中间品出口提供新的支撑。 • 2021 年出口可期，美国需求是关键增量，电子纺织地产机械出口链更受益。当前欧洲产能恢复较好，供需缺口已经收敛。美国受困于疫情反复，产能恢复较慢、供需缺口尚未收敛，后续美国或是全球需求恢复和产业链恢复的关键增量。从三条逻辑寻找后续可能受益较大的中国出口链条：1）当前美国库销比较低的行业/产品，后续补库动力强；2）美国进口占比较高的行业/产品，后续进口规模大。3）在美国进口中中国份额较高的行业/产品，后续中国出口受益多。综合三条逻辑来看，后续可能受益明显的出口链条有：电子、纺织、地产、机械相关出口链条。 风险提示：国内外疫情不确定性，疫苗落地和推广进程中的不确定性。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 2020 年，中国出口持续向好，全球份额占比上升，成为支撑经济的重要力量。2021年在全球持续恢复预期下，虽然当前普遍预期出口向好，但投资层面如何理解出口逻辑、精选受益链条，仍有几个问题需要回答：1）中国与亚洲经济体是否存在生产替代，随着亚洲恢复是否会挤压中国出口？2）2020 年中国出口受何支撑，后续哪些会回落，如何演绎？3）全球产业链恢复对中国出口有何影响？4）后续出口链条投资机会在哪？本文通过分析千万量级中国海关商品出口数据，具体回答了这些问题。 逻辑 1：亚洲生产恢复并不替代挤压中国出口 • 亚洲产业链恢复并不挤压中国出口份额。虽然 2020 年在疫情冲击下，中国的全球贸易份额占比明显上升，但中国替代的并不是在全球产业链上与中国位置接近的亚洲经济体，现实情况是亚洲经济体（除日本以外）替代了欧美等发达经济体，中国与亚洲经济体之间并不存在相互替代关系。实际上，2020 年4 季度以来，以越南、中国台湾为代表的亚洲经济体生产已经恢复至正常水平，与此同时，贸易层面可以观察到中国对东盟、东亚经济体出口明显加快，反映亚洲产业链恢复势头良好之际，并没有挤压中国出口。 图表 1：亚洲经济体在生产恢复过程中对中国需求也上升 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 从 2020 年全球贸易份额看，亚洲替代欧美明显，但亚洲之间替代不明显。 ➢ 亚洲经济体全球贸易份额上升明显，欧美经济体下降明显。IMF 公布的数据显示，2020 年前 9 个月，中国、东亚经济体、东盟的全球贸易份额占比提升明显，其中仅日本小幅下降；而欧盟、美墨加、金砖国家（不含中国）的全球贸易份额则出现明显下降。 ➢ 美国进口中亚洲经济体份额占比也明显上升。2020 年 1-11 月，东亚和东南亚经济体在美国进口中的份额上升明显，中国份额变化不大；欧洲方面，瑞士、爱尔兰份额上升明显，德法英意份额下降；与美国临近的墨加及拉-15-10-5051015202518-0118-0719-0119-0720-0120-07工业生产指数同比，%越南中国台湾-20-15-10-50510152019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10中国出口同比拉动拆分，按出口地区分，%东盟欧盟美国日本韩国中国香港其他oPoNtNvMnMrRsNoNtMtPnMaQaO8OmOrRtRmNjMmMoMjMpPsO9PmMoOxNsOoOuOnQnN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏观经济 美经济体份额下降十分明显；金砖国家（不含中国）和沙特份额也下降。 ➢ 欧盟进口方面，内部贸易份额提升，外部贸易份额下降而中国份额上升。2020 年 1-10 月，欧盟内部贸易份额提升 0.45 个百分点，疫情冲击下欧盟贸易体现出明显的内部替代外部特征。外部贸易方面，中国份额明显提升，而 OPEC、俄罗斯则出现明显下降，这与疫情冲击背景下，经济活动受阻导致石油消费下降，而防疫、生活类产品需求上升