食品饮料行业：如何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 食品饮料 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《伊利股份 20Q3：Q3 白奶保持增长势头， 全年激励达成确定性强》2020-10-30 《新乳业 20Q3：内生双位数稳健增长，并表夏进贡献增量》2020-10-29 《光明乳业 20Q3：白奶保持增长势头，上海大本营增速亮眼》2020-10-29 ＃emailAuthor＃ 分析师： 赵国防 zhaoguofang@xyzq.com.cn S0190518100002 ＃assAuthor＃ 研究助理： 金含 jinhan@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃  复盘过去的原奶价格周期：2008 年三聚氰胺事件后行业大规模整顿，供给减少，2009 年下半年起需求强劲回暖，奶价触底反弹。2011-2012 年进入温和上涨趋势，2013 年起内（口蹄疫暴发、夏季高温、饲料成本上涨导致原奶减产）外（新西兰大旱导致国际大包粉价格上涨）因素共振下奶价暴涨。经历 2014 年奶价急跌后，2015-2018 年稳定在低位中枢波动。  预计 2021 年原奶价格将延续上涨趋势，涨幅或有趋缓。2019 年起随着乳制品需求稳健增长、饲料成本上涨及环保清退落后产能带来供给小幅下滑，供需偏紧下奶价进入新一轮温和上涨阶段，全年均价同增 5.5%达到3.65 元/KG。2020 年受疫情扰动，上半年奶价一路走跌，下半年随着养殖成本提高（饲料价格持续上涨、牛只采购成本增加）、需求修复及结构变化，奶价快速反弹、重回高位。我们预计 2021 年奶价将延续上涨趋势，涨幅较前期或有趋缓，全年均价预计约有 5%左右增长。  下游乳企加大奶源布局，确保原奶供应。伊利掌控优然牧业、赛科星、中地乳业约 35 万头奶牛存栏，布局新西兰 Westland 约 20 万头奶牛；蒙牛掌控富源牧业、现代牧业、中国圣牧约 40 万头奶牛存栏，并有中鼎牧业、上陵牧业约 10 万头储备奶源。此外，2019 年以来新乳业入股现代牧业、收购夏进和福州澳牛，光明收购江苏辉山乳业、布局宁夏，飞鹤私有化原生态牧业等，乳企均通过投资或合作方式，提升奶源自给率。在原奶价格上涨趋势下，龙头对于奶源的布局将确保原奶供应，带来相对成本优势。  从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段（约 2 个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下行的最初阶段（约 4 个季度）能充分享受提价红利的释放，其后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从 2009-2012 年的 4%左右提升至2013-2018 年的 8%左右。  投资建议：在原奶价格上行趋势下，乳制品龙头自控奶源比例较高，且均为规模化、集约化的规模牧场，保障优质原奶供应，平抑成本波动能力强。同时，龙头可通过直接提价、升级产品结构、收窄费用投入以改善盈利能力，行业整体竞争格局缓和趋于良性，毛销差有望扩大进而带来利润弹性。持续推荐伊利股份、新乳业、光明乳业。 风险提示：宏观经济严重下滑，食品安全问题，行业竞争加剧。 ＃title＃ 如何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现 ＃createTime1＃ 2021 年 1 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 事件 2020年下半年起原奶价格大幅上涨，高低点价格涨幅超过17%，年底奶价高达 4.21元/KG。我们将通过复盘过去原奶价格周期以归纳奶价驱动因素，探究此轮价格上涨背后的逻辑，并分析乳企（以伊利为例）在价格周期影响下的盈利变化。 点评 一、复盘过去的原奶价格周期 从 2008 年起复盘来看，国内原奶价格历经四个阶段：  2008-2010 年，触底反弹：2008 年国内爆发三聚氰胺事件，需求低迷，行业进行大规模整顿，不少奶农杀牛卖牛，供给减少。2009 年下半年起需求强劲回暖，原奶供需缺口扩大，奶价从 2009 年 7 月的 2.30 元/KG 迅速反弹至 2010年年底的 3.13 元/KG，涨幅高达 36%。  2011-2012 年，温和上涨：2011 年起供需逐渐平衡，同时由于海外扩产加之需求不振，国际大包粉价格较低，进口数量增加，国内奶价涨势趋缓，进入温和上涨阶段，每年涨幅约 4%左右。  2013 年，奶价暴涨：由于口蹄疫暴发与夏季高温影响奶牛产奶量，叠加饲料成本上涨，奶农亏损，奶牛存栏量下降，国内原奶减产，又适逢新西兰大旱导致国际大包粉价格上涨，内外因素共振下，国内原奶价格迅速上升，从 3.39元/KG 飙升至 4.16 元/KG，全年涨幅高达 23%。  2014-2018 年，急跌后在低位中枢波动：2014 年国内奶牛存栏量上升，叠加此前在国际奶价大幅上涨阶段进口大量大包粉需要消化，对原奶价格产生下行压力，一路下降到 3.75 元/KG，降幅超 10%。其后在 3.47 元/KG 的低位中枢波动。 图 1、国内原奶价格复盘 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 oPpMpRzQqRmMpQsRtMnRnM7N8QaQtRoOsQpOiNnNpOiNmNtQ8OmOsQxNmQyRuOsQwP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 图 2、国内外原奶价格走势 图 3、进口大包粉占总供给比例 资料来源：Wind，IFCN，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二、预计 2021 年原奶价格将延续上涨趋势，涨幅或有趋缓 供需共同决定原奶价格：供给端决定因素为奶牛存栏和单产、进口大包粉及奶粉库存，需求端决定因素为下游液态奶、奶粉、奶油、干酪、炼乳等乳制品需求。 图 4、原奶价格分析框架 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2019 年起随着乳制品需求稳健增长、饲料成本上涨及环保清退落后产能带来供给小幅下滑，供需偏紧下奶价进入新一轮温和上涨阶段，全年均价同增 5.5%达到3.65 元/KG。2020 年受疫情扰动，上半年奶价一路走跌，下半年随着养殖成本提高（饲料价格持续上涨、牛只采购成本增加）、需求修复及结构变化，奶价快速反弹、重回高位。我们预计 2021 年奶价将延续上涨趋势，涨幅较前期或有趋缓，全年均价预计约有 5%左右增长。 养殖环节饲草料价格的持续高位有望带动原奶价格向上。饲料约占养殖成本的65%，其中玉米、豆粕、苜蓿分别占比 40%、20%、10%。  玉米：由于国内供给侧改革，可种植面积缩小，去库存效果显现，叠加 2020年起下游养殖逐步