关于中国公路行业破局的思考：借鉴Atlantia经营之道

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 高速公路 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《2020 年中期策略：交通运输高股息个股迎来长牛时代》 2020-05-31 《粤高速：负面影响出清，稳健高股息标的》2020-05-18 《山东高速：业绩拐点、分红提升，股息率极具吸引力》 2020-04-24 《宁沪高速：穿越牛熊的绝对收益标的》2020-01-02 ＃emailAuthor＃ 分析师： 王春环 wangchunhuan@xyzq.com.cn S0190515060003 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 公路特许经营权期限有限和公路公司永续经营之间的矛盾是横亘在路企发展道路上的重要问题之一。为了维持公路公司的可持续经营的问题，一般来说解决途径有两条：1）通过改扩建延长经营期限；2）外延并购新路产。随着我国高速公路新增速度逐步放缓，高盈利路产步入存量竞争阶段，跨区域并购投资将成为路企未来发展的重要方向。同时资本管制逐步放宽，使得海外并购投资也充满可能，例如招商公路、招商联合、浙江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝和皖通高速于 2019 年末联合收购土耳其的 ICA公司和位于香港的运营养护公司 Eurasia OpCo，迈出了中国路企海外扩张的第一步。为此，我们深入分析意大利收费公路巨头 Atlantia 集团，从它历史的经营和并购历程中找出并购投资、多元经营等方面的可借鉴之处。 ⚫ Atlantia 是全球最大的公路运营商，兼顾机场运营。Atlantia 是一家总部位于意大利罗马的公路和机场运营商，最早由意大利工业重建研究院设立旨在进行二战后的重建工作，并在 1999 年实现了私有化。Atlantia 主要运营管理资产包括 1）欧洲、美洲和亚洲共计约 1.3 万公里的收费公路；2）意大利罗马的菲乌米奇诺、钱皮诺机场以及法国境内的尼斯蔚蓝海岸、戛纳-曼德琉和圣特罗佩机场；3）交通科技、智能设备领域也有一定涉猎。 ⚫ 并购扩张至机场运营领域、同时涉足智能交通，资产规模 816 亿欧元。Atlantia 的机场业务板块运量稳定增长，合并后即稳定贡献营收和EBITDA。2017-19 年机场板块收入年复合增长 2.9%、EBITDA 年复合增长 3.6%。Atlantia 多元业务主要涉及基础设施工程服务、电子收费系统定制运维等，电子收费业务 2019 年 EBITDA 利润率达 45.1%。 ⚫ Atlantia 扩张思路的启示：忠于新兴市场优质路产，因时制宜设计并购策略。1）在投资标的选择方面，Atlantia 瞄准新兴市场核心经济区路产，所投项目均位于该国经济最发达区域，流量丰沛。我国路企在筛选投资标的时，应综合评估项目本身盈利性和所在地经济增长潜力；2）Atlantia 丰富的投资策略（如分步并购、联合投资等）能有效降低水土不服带来的投资风险。我国路企应根据公司自身情况（负债率、历史投融经验等）和项目情况（所在地区政策、项目自身现金流等），审慎选择并购策略和工具。3）公路跨国并购或面临保护主义和国家安全审查，可以寻求联营或者合营的形式规避；并购前应当考察被并购方现金流情况、并购新增的利息费用负担承受能力。 ⚫ 投资策略：预计 2021 年疫情对高速公路行业负面影响基本消除，高速公路公司业绩大概率迎来反弹，维持对高速公路行业“推荐”评级。建议持续关注业绩稳健、高股息、未来将引领公路行业破局的龙头标的：招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速。 风险提示：宏观经济下行导致车流量下降，新公路线路通车分流、铁路竞争分流，一次冲击后需求恢复速度低于预期，收费政策变化，再投资风险等。 ＃title＃ 关于中国公路行业破局的思考 ——借鉴 Atlantia 经营之道 ＃createTime1＃ 2021 年 1 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 前言 ............................................................................................................................ - 4 - 1、Atlantia 集团的扩张之路 .................................................................................... - 4 - 1.1、不断并购成就欧洲最大公路、机场运营商................................................ - 4 - 1.2、大股东由贝纳通家族控股，集团受资管和主权基金青睐 ........................ - 5 - 2、基础设施行业 816 亿欧资产规模的巨无霸....................................................... - 6 - 2.1、资产情况：拥有国内外 1.3 万公里公路和 5 家机场 ................................. - 6 - 2.2、业绩表现：并购 Abertis 做大集团营收和 EBITDA，但拖累净利润 .... - 10 - 2.3、公路板块：核心是意大利公路，Abertis 并入增加公路板块规模 ......... - 13 - 2.4、收购 Abertis：营收规模大幅提升，但财务负担增加拖累净利润 ......... - 17 - 2.5、机场板块：意、法机场收购以来运量分别年复合增长 3.2%、5.2% .... - 22 - 2.6、多元业务：智能交通+工程服务，电子收费盈利能力强 ....................... - 23 - 3、股价受事件驱动，长期持有可获得超额收益................................................. - 25 - 3.1、绝对分红额持续增长，股息率 08 年起开始跑赢无风险利率 ................ - 25 - 3.2、股价受事件驱动，估值变化对股价波动影响大 ...................................... - 25 - 3.3、长期持有可取得超额收益，绝对收益主要来自于分红 .......................... - 27 - 4、Atlantia 集团并购历程的借鉴 ........................................................................