保险行业海外寿险业应对低利率环境系列报告之一：日本寿险业应对利率冲击的得与失

证券研究报告报告发布日期：2021年1月12日海外寿险业应对低利率环境系列报告之一：日本寿险业应对利率冲击的得与失分析师：张博（SAC：S0190519060002 SFC：BMM189）联系人：张忠业（SAC：S0190120070060）2KEY POINTS投资要点 研究目的。在本篇报告中，我们分析了二战后日本寿险业在利率中高水平、利率下行、低利率三阶段的资产负债端变化，探讨其应对利率风险的得失，为寿险业经营提供参考。 日本寿险崛起于二战之后，呈现出明显的阶段性特征。 1990年以前的成长期：经济增长+长端利率中枢5%以上+人口红利，1970-1989年寿险业总保费年复合增长15.5%，80年代末家庭投保率达90%以上。承保端呈现出两全险占比高、产品多元化、目标客群细化、预定利率上调（1985年6.25%）、营销员渠道占绝对优势等特点；80年代资产端的贷款占比下降，有价证券上升（1989年占比47.2%），总投资收益率达7%以上。 1990-2001年的低迷期：经济泡沫破裂+长端利率从8%以上跌至1%以下+寿险需求萎缩，1997-2001年保费年复合-3.6%。承保端预定利率下调+终身寿险及医疗险提升+代理店渠道兴起；资产端的固收资产占比提升+权益资产下降+海外投资先降后升，股债双杀，总投资收益率从6%降至2%。利差损破产潮：投资收益下滑+新单预定利率下调对原高预定利率保单无效+前期出售的寿险产品久期较长。1990-2000年行业净利润下降七成。 2001年至今的平稳期：GDP增速1%上下波动+长端利率1%甚至负利率 +老龄社会，2013年后利差损转为利差益，保费几乎零增长。负债端开发老年市场+维持新单低预定利率（1.5%、1%甚至更低）+银保渠道解禁+开拓海外市场；资产端配置风格稳健+固定资产为主（其中国债占总投资的30%以上）+增加海外投资（占总投资的20%以上）+拉长债券久期。具体公司来看：2004年明治及安田通过合并来提升整体实力、对抗低利率冲击；2010年第一生命改组上市。明治安田在产品创新（针对不同年龄段客群提供不同医疗险产品，开拓儿童、青少年及女性市场）、海外资产配置上具备优势，第一生命的客户管理及服务（全生命计划）、海外承保表现优于同业。qRmPqOxOoPrRpQsRqPmQrQ7NcM7NmOoOtRnMiNrRrQfQqRoN9PsQsQMYqMpMMYmPoQ3KEY POINTS投资要点 日本寿险业的启示。 长端利率下行及低利率给寿险带来客观挑战，但也存在结构性机遇。一是经济及人口红利消失，寿险存量竞争。二是利率下行拉低固收资产回报率、致使总投资收益率下降（日本2%上下）。三是长端利率走低一般在人口老龄化阶段，市场存在医疗、养老等中老年寿险市场发展机遇。 利差损风险始于高利率阶段，日本有其特殊性，中国寿险业利差损风险低。日本寿险业利差损风险源于高利率时期保单预定利率过高（6.25%）+固定利率负债成本刚性；1990s资产配置环境急剧恶化是重要催化剂。我国寿险负债成本不高（预定利率上限3.5%）+当前长端利率不高（2.5%-3.5%）而下跌空间有限+监管动态调整预定利率上限+险企重视，利差损风险低。 寿险业应对低利率应从资产端和负债端左右开弓，港股险企已有准备。参照日本经验，寿险业可提高低成本负债能力+把握存量市场中的结构性机遇+开拓海外市场+关注银保等第三方渠道建设；并在资产端加大海外市场投资+拉长债券久期+物业投资。负债端来看，友邦和平安具备低成本负债能力，内资上市险企已初步打造“养老年金+养老社区+长期护理”产业链，银保渠道有所回暖、价值率提升；资产端来看，内资险企举牌优质上市公司+利用负债久期优势投资养老社区+增配长久期债券；且后续内资险企可开拓海外承保市场+海外资产配置。 寿险公司强者恒强逻辑持续。龙头公司凭借管理运营水平+产品创新能力+渠道能力+品牌及客群优势，在利率下行及低利率阶段强者恒强。4目录 1、日本寿险业概要 2、阶段一：利率中高阶段，寿险业崛起 3、阶段二：利率持续下行，保险破产潮来临 4、阶段三：低利率时代，寿险业表现平稳 5、公司分析：以明治安田、第一生命为例 6、总结及启示 7、风险提示AGENDA5前言 当前市场形成对我国长端利率在长期内下行的相对一致预期。低利率环境下，险企面临再投资风险加大、盈利空间压缩、估值压制等多重挑战。在本系列报告中，我们以经历过利率下行阶段，并已处于低利率环境下的发达寿险市场（日本、美国等）为研究对象，探究其寿险业应对利率下行及低利率风险的举措，以期为中国寿险业经营提供借鉴。日本寿险保费规模稳居全球前三。日本10年期国债收益率于20世纪90年代快速下行，并于世纪之交步入低利率阶段，其寿险业在2000年前后产生利差损破产潮，此后逐步恢复。鉴于此，我们以日本寿险业作为本系列报告的首个研究对象，探究其应对利率风险冲击的经验及教训。6概要1）、从现状来看，日本是寿险大国，2019年寿险保费全球第二。2）、从历史沿革来看，日本寿险始于明治维新时期，崛起于二战之后，呈现出明显的阶段性特征。我们以日本经济泡沫破灭、保险破产潮为两条分界线，将战后日本寿险业分为三个发展阶段：1954-1990年的成长阶段；1990-2001年的低迷阶段；2001年至今的调整恢复阶段；对应利率中高水平、利率下行、低利率三阶段。1、日本寿险业概要投资逻辑图 从现状来看，日本是寿险大国，2019年寿险保费全球第二 。 按 照 日 本 寿 险 协 会（ LIAJ ） 统 计 口 径 ， 截 至2020年3月31日止12个月，日本寿险总保费314,114亿日元（折合2,920亿美元）。按瑞再口径，2019年日本寿险保费3,413亿美元，占全球寿险原保费的11.7%，位居全球第二，仅次于美国；同期，日本寿险深度为8.9%，寿险密度为2,691美元，均高于发达保险市场平均水平。日本寿险密度及其与发达市场、全球对比日本寿险深度及其与发达市场、全球对比资料来源:瑞再Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:瑞再Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理*注：瑞再的统计对象是具备一定寿险保费规模的国家和地区。2019年的全球保费数据包含86个国家和地区7日本寿险原保费及同比增速（LIAJ口径） 日本寿险原保费及全球份额（Sigma口径）资料来源：LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：瑞再Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理*注：瑞再的统计对象是具备一定寿险保费规模的国家和地区。2019年的全球保费数据包含86个国家和地区日本寿险业现状3,406 3,412 3,445 3,629 3,714 3,474 3,722 3,775 3,346 3,244 3,392 3,141 -15-10-505102,7003,0003,3003,6003,900保费收入同比增速（右轴）百亿日元%553 999 2,652 5,107 4,121 3,785 4,428 3,383 3,413 29 34 35 41 27 19 18 13 12 0102030405001,5003,0004,5006