海外中资股专题：从ROIC看本轮复苏

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从 ROIC 看本轮复苏 海外中资股专题｜2021.1.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 冯冲 策略分析师 S1010520080001 联系人：徐广鸿 进入 2021 年，虽然疫情后总体都处于修复中，但各行业程度有明显分化。从 ROIC角度对比 2019 年疫情前水平，金融地产行业 ROIC 水平相比 2019 年恶化，流通行业 ROIC 受损严重，但在逐步修复中。疫情影响下，医疗健康的 ROIC 抬升明显，但更重要的是，中国制造业的子行业 ROIC 都出现较大幅度增长。我们认为这不但源于中国内需复苏，更体现中国产业链在全球疫情下地位迅速抬升。制造子行业中，和终端消费相关的食品饮料、汽车及零部件、家庭与个人用品以及耐用消费品等 ROIC 都已超出 2019 年同期水平；而中游制造业的技术硬件与设备、半导体以及资本货物的 ROIC 指标处于持续修复中。我们重点关注疫情后加速进入海外核心供应链体系，疫后订单有望长期留存的优质供应链前端企业，包括汽车零部件、消费电子元器件、纺织制造板块等优秀公司，以及出口景气后，供给偏紧价格逐步抬升的海运板块。 ▍ 内外需共振带动企业盈利逐步常态化，国内制造业领衔 ROIC 修复。前三季度国内 GDP 同增 0.7%，经济累计增速由负转正，中国经济将逐步回归常态化，经济增长动力将由投资拉动转向需求拉动，预计恢复动力将来源于消费的修复和制造投资水平的抬升。外需方面，疫后中国出口数据表现优异，根据国家海关总署统计，7 月以来中国出口进入快速增长通道，10-11 月出口同比增速连续 2 个月突破 10%，超出市场预期。疫情使得国内各产业回报率呈现明显分化，三季度制造业各板块呈现较为明确的修复，拆分来看 ROIC 抬升主要来源于盈利端的修复，前三个季度，制造业盈利同比增速明显超过整体盈利增速，子板块中除耐用消费与服装外，其他板块 Q2-Q3 合计归母净利同比增速普遍在 15%以上，耐用消费品与服装 Q3 净利增速也达到 14.1%。 ▍ 中国制造业地位在疫情中逆势提升。疫情期间，在内外需共振下，中国制造业地位地位不断提升。（1）终端消费品需求延续是制造业景气的短期支撑，从中国出口和欧美消费两个层面交叉验证，海外对中国终端消费品需求从“宅经济”逐步扩张到了传统制造业，化工制品、塑料橡胶制品、木制品、建材、运输设备、光学及医疗仪器等传统制造业产品 11 月出口金额同比增速均达到20%以上；（2）制造业中前端企业在疫情期间抢占全球市场份额是疫后行业景气延续的长期逻辑。疫情期间，中国的中前端制造业企业在海外供应链体系不稳的情况下进入了后端产品的核心供应链，疫情爆发后中国制造业承接了海外终端需求，而在疫情稍有缓解时期内，流入中国的订单出现了一定程度的留存。 ▍ 产业层面，制造业龙头抢占全球市场份额带来投资机遇。（1）供应链中前端，中国制造对于海外核心供应链的补充主要体现于消费电子和汽车产业链。Q3数据显示海外疫情阶段性好转后部分订单并未完全转移，消费电子相关的出口增速（自动数据处理设备）从 7 月开始持续向上。而国内的汽车零部件企业，正处于从“国产替代”到“全球替代”中，在“智能化”和“电动化”的产业变革中竞争优势逐步凸显，汽车零部件优质公司进入车企的供应链体系，将在长时间维度内提升中国制造的产业地位。（2）运输端，出口需求旺盛叠加集装箱周转效率下滑，国内运价快速抬升。海外补库存需求预计将延续较长时间，高运价有望得到维持。（3）终端消费品，在疫情缓解后呈现明显的内外需共振，欧美疫情再次爆发背景下中国制造将继续承担全球供应中心职责。 ▍ 配置建议：内外需共振逻辑下，制造业基本面恢复带动的投资机遇有望成为2021 年中资股投资的重要方向。我们建议强化配置以下 3 条主线：（1）短期受益疫情影响下海外需求扩张，及国内需求修复的相关消费品制造标的，包括家电、家居、两轮车、消费电子产品板块；（2）出口需求景气背景下，供给偏紧价格逐步抬升的海运板块；（3）加速进入海外核心供应链体系，订单回流，疫后订单有望长期留存的优质供应链前端企业，包括汽车零部件、消费电子元器件、纺织制造板块等。 ▍ 风险因素：新冠疫情全球蔓延超预期，全球需求不振；中美摩擦升级；国内流动性收紧；人民币汇率大幅波动。 海外中资股专题｜2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 造业领衔 ROIC 修复 ......................................................................................................... 1 疫后 ROIC 逐步修复，制造业首当其冲 ............................................................................ 1 经济修复背景下内外需共振，带动企业盈利逐步常态化 ................................................... 2 中国制造业地位在疫情中逆势提升 ................................................................................... 5 短期看终端消费品需求延续............................................................................................... 5 中国制造产业链地位提升 .................................................................................................. 7 制造业龙头抢占全球市场份额带来投资机遇 ..................................................................... 9 供应链中前端：国产/全球替代加速，产业地位巩固 ......................................................... 9 运输端：运价抬升将改善运输环节基本面 ....................................................................... 15 终端消费品：海外需求景气度将抬升短期业绩预期 ........................................................ 16 配置建议 ............................................................................