全国城投观察系列一：“吴头楚尾，粤户闽庭”，江西城投怎么看？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20201221 违约对信用市场的冲击、后续化解与情绪修复——信用策略半月谈 20201207 重分化与防风险：多视角下的地区债务压力测试——信用策略半月谈 20201124 信用债违约的风险传导&校企之困——信用策略半月谈 20201110 避风入港——2021 年信用市场展望 20201013 套息策略尚可，关注偿付压力——信用市场四季度投资展望 20200819 3 月以来信用债发行“冰火”演绎的背后——信用策略半月谈 20200803 炎夏至，觅甘泉，识风险——信用市场 8 月投资展望 20200715 细说永续债：“永续”的“枷锁”，带“刺”的“玫瑰”——信用策略半月谈 20200710 行至深处，观风测浪——信用市场 7 月投资展望 20200629 论“中”字头企业“国企信仰”的可靠度！——信用策略半月谈 投资要点 ⚫ 江西在全国什么位置？——经济、财政、债务维度全解析 ➢ 经济财政实力： 1）GDP 指标来看，江西省 2019 年 GDP 总量近 2.48 万亿元，在全国居第 16 位； 2）综合财力（=一般公共预算收入+政府性基金收入+中央转移支付）来看，江西省2019 年的地方综合财力为 7769.6 亿元，在全国居第 13 位。 ➢ 债务余额及债务压力： 1）债务总量角度来看，根据我们的统计方法，江西省 2019 年显性债务（地方政府债务）和发债城投平台可能形成的隐性债务余额合计为 1.80 万亿元，在全国居第 17 位； 2）增量角度来看，江西省 2019 年的债务增量在全国排名第 10 位，尤其是发债城投平台可能形成的隐性债务的增量较大； 3）债务压力角度来看，江西省 2019 年的综合债务压力为 231.1%，在全国位居第 16位，尤其是隐性债务压力相对较大。 ⚫ 江西城投有何特征？ ➢ 城投平台特征：1）江西省发债城投平台的主营业务以建筑与工程业为主；2）从城投平台可能形成的隐性债务规模来看，江西省的存量隐性债务更多及集中在地级市平台（行政级别维度）和 AA+/AA 级平台（主体评级维度）。 ➢ 城投债特征：1）当前江西省的存量城投债，剩余期限/距离行权期限主要分布 3 年以内（占比 74.5%），公募发行占比高达 71.0%，且有超 6 成的城投债估值收益率水平在 5%以下；2）分地区来看，江西省下辖各地级市中，上饶、南昌、赣州等地区城投债存量规模排名靠前，且上饶、南昌、景德镇等地区城投债发行人以地级市平台为主，赣州、九江等地区的区县级/县级市、园区级平台存量债则相对较多。 ⚫ 江西各地区的隐性债务化解进展如何？ ➢ 多数地区提到 2019 年完成甚至超额完成存量隐性债务的化解工作。除了江西省政府层面提出“健全隐性债务常态化监测机制，严格执行化债方案”，各地级市、各区县等相关部门也出台了相关化债方案，以“防范化解地方政府债务风险”。 ➢ 江西省隐性债务的化解方式比较多元化。瑞金市提到“通过安排财政资金、盘活融资贷款结余资金、争取上级置换债券及债务转化等方式，大力化解存量债务”。 ⚫ 江西城投的投资策略：如何进行机会挖掘与防风险？ ➢ 江西省城投风险相对可控，价值挖掘需要结合当前的估值水平综合考量。江西省AAA 级城投债信用利差在全国已处于中等偏下位置，但 AA 级和 AA+级城投债的信用利差依然处于中等偏上水平，有可供挖掘的空间。 ➢ 机会挖掘方面，投资者可以重点关注省本级平台和债务压力相对不大地区（诸如地级市中的吉安市、九江市等，区县级/县级市中的红谷滩新区、丰城市、乐平市、赣县区、樟树市等）、且公益属性较强的地区主平台，可以积极挖掘剩余期限或距离行权日在 3 年以内、有一定超额溢价且成交较为活跃的存量债投资机会。 ➢ 防风险方面，江西省提出“积极推进政府投融资平台整合转型”，投资者对于整合效果不理想、转型效果不佳的平台需要谨慎，特别是转型过快、城投属性有所弱化的平台，更需要防范可能的信用风险。 风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期。 ＃title＃ “吴头楚尾，粤户闽庭”：江西城投怎么看？ ——全国城投观察系列一 ＃createTime1＃ 2020 年 12 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 今年 10 月底以来华晨集团、永煤控股的信用债违约冲击下，信用分层加剧。在明年紧信用预期下，对于从未曝出过城投风险事件的江西城投，怎么看？ 本文首先从经济、财政和债务维度对江西省在全国的位置进行了全面解析；之后，对江西城投平台的整体情况及存量城投债特征进行多维度观察，并对江西省各地区的隐性债务化解进展进行跟踪；最后，基于前文的分析和当前的信用环境，对江西城投的机会挖掘与防风险提出我们的看法。 1、江西在全国什么位置？——经济、财政、债务维度全解析 ⚫ 经济实力维度： ⚫ 从 GDP 指标来看，江西省 2019 年的 GDP 总量近 2.48 万亿元，在全国位居中游（第 16 位）； ⚫ 江西省 2019 年的 GDP 同比增速高达 8.0%，仅次于贵州、云南、西藏等地区，GDP 同比增速排名位居全国前列。 图表 1：江西省 2019 年的 GDP 总量位居全国第 16 位（万亿元） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 财政实力维度： ⚫ 1）从一般公共预算收入来看，江西省 2019 年实现一般公共预算收入 2486.5 亿元，在全国位居中游（第 15 位），同比增长 4.8%；但 2019 年财政自给率偏弱，仅为 38.8%，在全国位居中下游（第 20 位），相较于 2018 年有所弱化。 ⚫ 2）从政府性基金收入来看，江西省 2019 年实现政府性基金收入 2537.4 亿元，在全国位居中上游（第 11 位），可见江西省对土地财政的依赖度相对较高。 ⚫ 3）从包含中央转移支付的综合财力（=一般公共预算收入+政府性基金收入+中央转移支付）和综合财力中的中央补助占比来看，江西省 2019 年获得的中央转移支付为 2745.7 亿元，江西省地方综合财力对中央转移支付的依赖度为35.3%；江西省 2019 年的地方综合财力为 7769.6 亿元，在全国位居中上游（第13 位）。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%024681012广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽北京河北陕西辽宁江西重庆云南广西内蒙古山西贵州天津黑龙江新疆吉林甘肃海南宁夏青海西藏2019年GDP2018年GDP2019GDP增速 右轴oPpMsMuNrQpPtMpMrOtPmN7NdN9PtRrRsQrRkPnMsQfQtQqQ7NnPtQwMsOnMwMtPpR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明