化工行业：煤化工，成本为王，油价弹性

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告 煤化工：成本为王，油价弹性 现代煤化工概述 传统煤化工以尿素、焦炭、PVC 为主要产品，而随着上述产品国内市场达到饱和，传统煤化工便逐渐迎来发展瓶颈、效益明显下滑；为突破瓶颈、继续发挥煤化工路线的特有优势，现代煤化工应运而生。区别于传统煤化工，现代煤化工更像是一个产业升级的过程，包括布局聚烯烃、醋酸、乙二醇、精细化工等市场容量更大或附加值更高的产品，更强的原料成本控制力，更深的一体化、集约化程度以及更环保、安全。 现代煤化工主要产品分析 煤化工产品价格往往与原油有较高相关性。综合而言，油头占比越高，原油的主导性越强；煤头占比越高，供需的重要性越高。 聚烯烃：油头产能为核心，成本仍然是价格主导因素。供需方面，全球炼厂开工有提升空间，但供需增长大致平衡；国内主流油头/煤头的盈利平衡点对应布油在 60-70 美元/桶，但国内产能以央企及合资炼化厂为主，对于优质煤头企业而言仍为优质赛道。 醋酸：煤头产能主导，供需是核心因素。目前醋酸开工负荷提升空间不大，且国内供给格局较为稳定、下游 PTA 仍存大量产能扩建规划，供需格局向好，21-22 产品均价有望较高水平。 乙二醇：煤头大幅扩能，价格渐与原油脱钩。国内主流油头/煤头的盈利平衡点对应布油在 50-60 美元/桶，但后续行业产能扩张计划仍较大，且民营大炼化逐步主导行业竞争，成本竞争加剧。 煤化工：成本为王 相比于油头产能，煤头路线的显著特点是原料成本占比小、固定资产和公用工程成本占比大、现金流好，天然存在巨大成本压降空间。而对现代煤化工企业而言，其阿尔法的核心来源往往是成本优势。煤化工成本压降的核心是气化炉工艺、煤炭原料自给、产业链一体化、固定资产投资等优势。以宝丰能源为例，公司在上述因素上的优势累积使得其煤制烯烃单吨完全成本比行业边际低 2000 元/吨有余，成就其一枝独秀的高盈利能力。 推荐标的，重点推荐鲁西化工、华鲁恒升、宝丰能源 华鲁恒升是历经考验的煤化工龙头，多重成本优势为基石，构筑强大护城河，业绩稳健性极强；且后续本部基地 150 万吨绿色新材料瞄准苯产业链，荆州基地落定有望再造一个华鲁：宝丰能源依托当地优质低价煤炭资源和领先的工艺技术和管理水平，煤制烯烃成本全国最低，在油价谷底时仍保有高盈利水平，且在建内蒙基地提供未来极为充沛的成长动能，远期年化业绩可达接近160-200 亿水平。鲁西化工是弹性极大的顺周期标的，此前制约开工率煤炭指标问题逐步解决，产品价格回暖有望带来业绩迅速释放，且中化入主后提供后续成长预期； 维持 强于大市 郑勇 zhengyong@csc.com.cn 010-85130262 SAC 执证编号：S1440518100005 研究助理: 邓天泽 010-86451606 dengtianze@csc.com.cn 发布日期： 2020 年 12 月 25 日 市场表现 相关研究报告 -11%9%29%49%69%2019/12/242020/1/242020/2/242020/3/242020/4/242020/5/242020/6/242020/7/242020/8/242020/9/242020/10/242020/11/242020/12/24化学制品上证指数化工 行业深度报告 化工 请参阅最后一页的重要声明 目录 现代煤化工概述 ....................................................................................................................................................... 1 我国资源禀赋决定了传统煤化工的兴起 ....................................................................................................... 1 从传统煤化工走向现代煤化工 ....................................................................................................................... 1 管窥新型煤化工 ............................................................................................................................................... 2 现代煤化工主要产品分析 ....................................................................................................................................... 4 1、聚烯烃：油头产能为核心，成本仍为决定因素；煤头路线优质赛道 .................................................. 4 2、醋酸：煤头产能主导，供需格局向好支撑价格 .................................................................................... 10 3、乙二醇：煤头产能大幅扩能，价格渐与原油“脱钩” ............................................................................ 12 4、煤制油/煤制气：受限于盈亏平衡线过高，发展面临困境 ................................................................... 16 原油中枢向上，为煤化工提供充分价格弹性.............................................................................................. 17 煤化工：成本为王 ................................................................................................................................................. 21 从煤化工上市公司的 ROE 说起 ...............................................................................