2020年可转债年度策略：积跬步，至千里

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 积跬步，至千里 ——2020 年可转债年度策略 研究结论  2020 年转债市场在疫情、疫情后复苏、美国大选等因素的影响下走势较为曲折，但整体呈上涨态势。年内转债“爆炒行情”多次出现，增加了对转债估值的扰动。受益于良好的市场行情，转债发行和赎回（退市）数量均创出历史新高，市场规模持续增长。  展望 2021 年，我们认为市场或将呈现以下几个特点：  1、供需旺盛的格局大概率仍将维持。供给端来看，转债的溢价发行、没有锁定期、不受发行时间间隔的限制等优点，使其成为上市公司再融资的重要工具之一，此外由于转债上市破面的概率较低，发行转债参与配售对股东而言也具备较强的吸引力。需求端，转债的投资者结构日趋多元，潜在需求上升。  2、转债估值和正股估值偏高，结构性机会是主旋律。转债估值方面，平均隐含波动率处于历史 50-60%分位数之间，经验数据显示这一水平对应中证转债指数之后 1 年的平均涨跌幅在 0-5%之间；正股估值方面，转债正股的加权平均 PB 约为 2 倍，也处于历史 70%分位数左右。在转债估值和正股估值均偏高，社融增速下行的背景下，阶段性机会、结构性机会将是 2021 年转债投资的几个关键词。  3、转债赎回对正股和转债的负面影响更加显著，主要原因在于机构行为趋同，这一现象预计有一定的延续性。2020 年赎回公告发布后，正股大幅跑输行业指数，转债大幅跑输中证转债指数，且受到负面影响的时间较以往年份更长，超额负收益的幅度也更大。对此，我们认为主要原因在于，各类机构对于赎回的短期影响的认知得以提升，机构行为趋同导致赎回公告发布后的负面影响有所加大。  4、随着老券陆续进入回售期，下修博弈机会或将增加。防回售是转债下修的主要原因之一，2021 年开始老券将逐渐进入回售期，有利于提升发行人的下修意愿。  板块和个券方面，我们从周期、金融、消费、成长等几大类的转债标的中进行了一些挑选，建议重点关注：  1）周期类转债：关注受益于经济复苏的工业金属板块相关标的，包括：赣峰转 2、盛屯转债、中矿转债、紫金转债、楚江转债。  2）金融类转债：银行是典型的顺周期行业，板块估值仍有修复空间，建议优先关注：光大转债、张行转债。  3）消费类转债：建议关注受益于猪价下行的龙大转债、华统转债、安 20 转债，食品饮料优质细分赛道中的伊力转债、金禾转债，估值相对较低且受益于竣工和海外需求回升的家电家居标的欧派转债、奥佳转债、荣泰转债，汽车零部件板块的星宇转债、中鼎转 2。  4）成长类转债：建议关注恩捷转债、鹏辉转债、福 20 转债、隆 20 转债、明阳转债、石英转债、歌尔转 2、立讯转债、欣旺转债。 风险提示  若转债市场供需、正股基本面与我们的预期出现较大差异，可能会影响我们的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020 年 12 月 20 日 证券分析师 王清 021-63325888*6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、2020 年转债市场回顾.............................................................................. 3 1.1 转债总体呈上涨态势，“爆炒行情”新增扰动因素 ........................................................... 3 1.2 发行与赎回数量创历史新高，下修博弈机会偏少 ......................................................... 4 二、对 2021 年转债市场的几个判断 ............................................................... 5 2.1 供需旺盛的格局大概率仍将维持 .................................................................................. 5 2.2 估值上升至偏高水平，结构性机会是主旋律 ................................................................. 6 2.3 机构行为趋同，赎回公告的负面影响加大 .................................................................... 8 2.4 老券陆续进入回售期，下修博弈机会或将增加 ............................................................. 9 三、主要行业转债投资机会梳理 ................................................................... 10 3.1 周期类转债：关注受益于经济复苏的工业金属转债 .................................................... 11 3.2 金融类转债：关注估值仍有修复空间的银行转债 ....................................................... 14 3.3 消费类转债：整体估值偏高，关注优质细分赛道 ....................................................... 16 3.4 成长类转债：整体估值偏高，精选优质龙头 ............................................................... 20 风险提示 ...................................................................................................... 23 nQqMoMwOwOaQ8QbRoMqQpNrRkPqRtRiNsQmN8OoPrOwMnPtMNZoNpR 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要