宏观策略评论：全球再循环的资产价格含义

宏观经济 | 证券研究报告 —宏观策略评论 2020 年 12 月 14 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号： S1300519050002 [Table_Titl e] 全球再循环的资产价格含义 [Table_Summary]  全球再循环中的经济和市场逻辑可概括为五句话：疫情进入下半场，国内还是老味道，全球已入再循环，市场存在预期差，周期资产有机会。  全球再通胀和中国资产价值重估是全球再循环中的两大趋势。  预计美国和中国国债收益率都会走高，我国信用风险收敛；A 股走牛，且风格倾向于低估值周期板块；美元继续走弱，人民币对美元温和升值；大宗商品价格继续上涨，但黄金的表现不会太好。 2020 年 12 月 14 日 全球再循环的资产价格含义 2 在 2020 年 11 月 24 日，笔者发表了文章《全球再循环》，透过“中国生产——美国消费”之格局分析了新冠疫情爆发之后的全球经济。基于这一全球再循环的逻辑，可以乐观看待 2021 年的全球经济。在这篇文章中，笔者将顺着这一思路，推演全球各主要资产类别的价格走势。不过在进入对各类资产的分析之前，有必要先用五句话来概括再循环中的经济市场逻辑。 1. 经济市场的五句话逻辑 第一句、疫情进入下半场。从持续走高的日度新增确诊病例数来看，新冠疫情目前仍在全球快速蔓延。以美国为例，当前其日度新增确诊数已经超过 20 万，差不多是今年 4 月份第一波高点的 7 倍有余。但另一方面，目前新冠疫情造成的死亡率大大低于之前。还是以美国为例，当前其新冠新增死亡数仍大致与 4 月的高点持平，而不像新增确诊病例数那样大幅高于 4 月水平。此外，已经有新冠疫苗在临床实验中表现出了不错效果。所以，虽然目前全球感染人数大大高于半年之前，疫情对经济活动和市场情绪的冲击却已经大为下降。尽管终场哨声还不知道什么时候能听到，但疫情应该算是进入了“下半场”。（图表 1） 图表 1. 美国新冠新增确诊病例数已远高于今年 4 月水平；但新增死亡数基本与 4 月峰值水平持平 资料来源：万得，中银证券 第二句、国内还是老味道。新冠疫情爆发之后，我国国内政策和经济走势一如过去十年的常规，走出又一轮了“经济下行——政策刺激——经济回暖——政策退出”的循环。疫情爆发伊始，我国就采取了极为宽松的财政和货币政策来刺激经济（与经济活动密切相关的长期社会融资的增幅升至十多年来新高）。受政策带动，国内投资引擎（尤其是房地产和基建投资）明显走强，带动国内经济增速快速反弹。因此，尽管我国 GDP 增速在今年 1 季度下滑到-6.8%，但在今年 4季度预计就能回升到 6%附近。不过，随着经济下行压力的减轻，政策信号已经开始变化，令市场预期明年宏观政策会更多考虑债务、房价等风险，降低对经济增长的政策刺激力度。相应地，预计 2021 年长期社融增幅应该不及今年。（图表 2） 0500100015002000250030000500001000001500002000002500002020-22020-42020-62020-8 2020-10 2020-12美国：新增确诊美国：新增死亡（右轴）例（7日移动平均）例（7日移动平均）tOsOtRuMzR7NaObRpNrRsQnNjMrQnPfQmNtOaQnMpRwMrMpRMYtRqO 2020 年 12 月 14 日 全球再循环的资产价格含义 3 图表 2. 我国长期社融增幅在 2020 年升至十多年新高后，预计将会逐步下降 资料来源：万得，中银证券 第三句、全球已入再循环。在国内依靠刺激政策实现内需复苏的同时，疫情之后的全球经济已经走出了与过去十年很不一样的态势，2008 年“次贷危机”爆发前的国际经济格局正在重现。这一点，笔者在《全球再循环》一文中已做过充分论述：“疫情爆发之后，中国与发达国家不一样的刺激政策导致了二者间‘互补式复苏’的格局——我国生产的复苏好于发达国家，而终端需求的复苏则不及发达国家……由于中国生产复苏得更快，美国需求复苏得更好，中国产品因而在疫情后加速向美国流动，令中国经常账户顺差和美国经常账户逆差同步激增。这样的局面像极了 2008 年次贷危机之前的情景。当时，中国的过剩产能与美国过剩需求结合，令中美两国经济都走向过热。可以想象，随着‘中国生产—美国消费’的国际大循环的重建，我国将在外需拉动下迎来一段时间经济的繁荣。” （图表 3） 图表 3. 新冠疫情爆发后，中国经常账户顺差与美国经常账户逆差同步扩张，类似于 2008 年前的格局 资料来源：万得，中银证券 -1000-50005001000150007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20长期社融：中长期贷款+委托信托贷款+债券+股票+地方政府专项债短期社融：短期贷款+票据同比多增（10亿元，3月移动平均 ）-250-200-150-100-50050100150200199520002005201020152020中国经常账户顺差美国经常账户顺差季度值（10亿美元） 2020 年 12 月 14 日 全球再循环的资产价格含义 4 第四句、市场存在预期差。这句话需要详细解释。 目前，市场仍倾向于用过去十年的经济分析框架来看待 2021 年的中国经济，因而认为经济上行没有大趋势，只有小反弹。2008 年“次贷危机”爆发之后，内需（尤其是投资）取代出口成为我国经济增长最主要的火车头。而投资的强度又高度敏感于国内宏观政策态度。这使得在过去十年中，对我国经济增长的预测等同于对国内宏观政策走向的预判。但宏观政策又会根据经济形势变化而调整——经济增长减速时政策加油门；经济增长加速时政策收油门——从而形成 “经济下行——政策刺激——经济回暖——政策退出”的往复循环。在这样的循环中，经济的上行趋势有自我打败的倾向（经济上行将带来宏观政策的收紧），因而难以持续。基于这样的逻辑，考虑到目前我国经济增速已经基本恢复正常，宏观政策刺激力度预计将会减小，市场自然会对 2021年我国经济复苏前景持谨慎态度。 但随着全球再循环的启动，过去十年的经济分析框架不再完全适用于 2021 年——国内刺激政策退出的同时，中国经济将在外需拉动下迎来较为持续的复苏。中国经济并不总是为国内政策所主导的。2003 年至 2008 年间，在强劲外需的带动下，中国经济持续向好。期间虽有 2004年和 2007 年两轮国内宏观调控政策的强力打压，仍未能改变国内经济走向“过热”的局面。我们并不认为 2021 年的中国经济能完全呈现出 2008 年前的“过热”局面，但坚定认为分析中国经济“政策”单因素框架应该为“政策—外需”双因素框架所取代。毕竟，我国出口增速在 2020 年 11 月已经恢复到疫情之前水平，当月对美出口增速更是创出了 10 年新高（图表 4）。有外需的有力带动，国内刺激政策