出口偏强的格局还能持续多久？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 研究助理：徐琳 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20201130 为何市场对流动性预期仍悲观？ 20201123 信用违约冲击对市场的影响结束了吗？ 20201116 违约冲击、信用分层与信用风险重定价——谈谈当下信用违约对市场的影响 20201111 蓄盈待竭—2021 年利率市场展望 20201103 从利率与信用的背离说开去 20201026 如何看待当前债市的状态 20201019 从社融预期差谈起 投资要点 今年 6 月以来，中国出口增速已连续五个月增长，为近期中国经济基本面的走强提供了重要支撑。究竟是什么因素导致了中国出口走强？中国出口偏强的格局还能持续多久？本文基于国家出口的供求分析框架，从需求端和供给端两个角度分析中国出口的影响因素，并预测未来中国出口的发展趋势，以期为投资者提供一些参考。 ⚫ 机电产品出口与中国总出口走势高度重合，总出口同比变动的方向与机电产品出口同比变动的方向高度一致。目前机电产品在中国总出口金额中占据六成，在中国主要出口商品中占据绝对主导地位，其中在附加值较高的高新技术产品领域中机电产品出口金额占比超过九成。从历史数据来看，机电产品出口与中国总出口走势高度重合，二者增速变动的方向高度一致。因此，判断中国机电产品的出口走势可能是预测未来中国出口格局的关键所在。 ⚫ 根据我们建立的国家出口供求分析框架，预算约束和汇率变化是需求侧的关键影响因素，生产能力是供给侧的关键影响因素。而外部扰动则会通过影响上述因素改变需求侧和供给侧的均衡。通过对不同外部扰动因素的分析，我们认为中国出口格局短期看疫情、中期看地缘、长期看产业。 ⚫ 短期视角：疫情发展如何影响出口格局？ ✓ 需求侧：海外疫情二次爆发可能不会对国外需求造成重大影响，且国外需求仍存在进一步扩张的可能性。一方面，欧美国家疫情防控措施可能不会对经济造成重大影响，且可能会改变居民的预算约束，这可能会增加居民对于制造业产品的需求；另一方面，人民币汇率上升可能不会对出口造成严重影响。 ✓ 供给侧：短期内中国出口可能不会受到来自他国供给的严重冲击。从机电产品供给的角度来看，一方面，中国国内生产已经基本恢复正常；另一方面，欧盟、韩国、美国等中国主要竞争对手在短期内大幅提升机电产品供给的可能性较小。 ✓ 短期内中国出口偏强的格局可能将继续保持，拐点何时到来可能取决于欧美主要国家在疫情影响下的经济恢复程度（关注库存指标）。疫情对海外国家的影响叠加今年一季度出口偏弱的基数效应，可能会导致中国出口偏强的格局至少维持到明年一季度结束。 ⚫ 从中期视角来看，中国出口可能将面临来自地缘政治和地缘经济等方面的不确定性。一方面，中国已被美国列为首要战略竞争对手，未来可能面临更强的地缘政治压力；另一方面，印度、越南等国家可能成为中国产业转型过程中的挑战者和产业承载者，可能会给中国在地缘经济层面带来挑战。 ⚫ 从长期视角来看，产业升级是促进中国产品竞争力提升、维持中国出口长期稳定强势的关键倚仗。中国应借助国内超大规模市场优势和内需潜力，实现国内国际双循环相互促进的新发展格局。总体来看，“修炼内功”仍然是中国产品在国际市场上保持竞争力的核心动力。 风险提示：海外疫情发展超预期、汇率波动超预期、地缘政治风险。 ＃title＃ 出口偏强的格局还能持续多久？ ＃createTime1＃ 2020 年 12 月 4 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 自 2020 年 6 月以来，中国出口金额当月同比数据已实现了连续五个月的增长，且7 月、8 月、9 月和 10 月的增速分别达到了 7.2%、9.5%、9.9%和 11.4%，为近期中国经济基本面的走强提供了重要支撑。中国出口集装箱运价指数也从 5 月 29 日的 839.27 飙升至 11 月 27 日的 1198.72，呈现出稳步走强的趋势。 那么，究竟什么因素导致了中国出口持续走强？中国出口偏强的格局还能持续多久？在本文中，我们将基于国家出口的供求分析框架，从供给端和需求端两个角度分析中国出口的影响因素，并预测未来中国出口的发展趋势，以期为投资者提供一些参考。 图表 1：6 月以来中国出口金额同比数据持续走强 注：2020 年 2 月是当年 1 月和 2 月的合并数据。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：2 季度以来，出口已成为中国 GDP 增长的重要支撑 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中国出口结构：机电产品占据绝对主导地位 在针对未来中国出口情况进行供求分析之前，我们先对中国出口结构进行了观察和分解，发现中国出口结构具有以下特征： ⚫ 机电产品在中国总出口金额中占据六成，呈现绝对主导地位。从近期中国出口商品数据来看，机电产品在中国总出口金额中始终占据主导地位。2020 年 10-20-15-10-50510152025-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00019/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10出口金额:人民币:当月值,亿元贸易差额:人民币:当月值,亿元出口金额:当月同比,%,右轴出口金额:累计同比,%,右轴-4.36-2.351.71-1.465.012.55-0.980.530.64-10-5051015/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/09三大需求对GDP当季同比的拉动, %最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口GDP增长率pOnOsMwPnMmMqPnOpQtPmN9P8Q9PpNoOpNpPkPqRsQjMmMtP8OsQpNuOnPqPNZmQnN 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 月机电产品在中国总出口金额中的比重约为 61%，其中电子元件、自动数据处理设备及其零部件、电工器材是机电产品细分产品中出口金额占比最大的三类产品。自 2000 年以来，机电产品在出口总金额中的占比明显增加。从 2000 年初的 40%左右上升到 2009 年 2 月的峰值 63%后，机电产品出口金额占比始终维持在 60%左右。高新技术产品出口金额占比呈现与机电产品相似的趋势。 图表 3：机电产品在中国总出口金额中占据绝对主导地位 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：21 世纪以来机电产品始终占据中国出口总金额的 40%以上 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 在附加值较高