城投年度策略：展望2021，城投怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 展望 2021：城投怎么看？ 证券研究报告 2020 年 11 月 29 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：姗姗来迟的货政报告：松还是紧？-2020 年三季度《货币政策执行报告》点评》 2020-11-27 2 《固定收益：周期的声音愈加响亮，市场配置该如何考量？-天风总量联席解读》 2020-11-26 3 《固定收益：永煤背后的河南省财政情况怎么样？-信用风险事件点评》 2020-11-25 城投年度策略 首先，回顾 2020 年： 尽管疫情冲击之下地方财政承压，但受益于这期间的宽信用政策，城投债净融资水平进一步改善，外部现金流的提升使其偿债压力有所缓解。但这其中也孕育着风险：在今年信用大规模投放之下，宏观杠杆率有所抬升，而城投作为逆周期当中信用的主要承载主体，有息债务总规模还是在增加（并且之前许多未发债主体也出来发债，直融占比整体有所提升），此外地方政府隐性债务并未实质化解偿还，故而尽管在今年流动性大幅宽松下城投短期偿债压力有明显改善，但市场仍担心未来因再融资政策调整而引发的流动性风险。此外，我们可以看到 2020 年来城投的信用事件实际有所演进，形势并非全然乐观。 展望 2021 年： 怎么看待未来城投所面临的风险决定了在这个位置上评估城投的中期配置价值，而城投最大的风险在于再融资政策带来的滚续风险。 通过对历史梳理，可以很明确的看到：往往宏观经济越不稳定，城投政策相应越稳定（偏宽松），历史上城投政策由宽松转入紧缩均是在确认经济企稳的前提之下。 那么，自上而下来看如何评估明年城投所面临的政策调整风险？ 首先，从 2020 年三季度货币政策执行报告可以看到：尽管目前经济增长好于预期，但国内外经济形势仍较为复杂，因而下一阶段政策重心仍是稳杠杆，取得防风险与稳增长的平衡。展望明年信用政策虽然有所收敛，但显著收缩的可能性偏小，政策的边际退出更有可能是一个渐进的、结构性的过程，而城投作为信用承接的重要载体亦将有所延续。 另外，2020.2.14 财政部长求是刊文进一步明确稳妥化解存量隐性债务，加快地方政府融资平台公司转型整合，而后山东、江西、陕西等诸多省份均出文明确加快城投平台转型整合。这从城投自身基本面的变化方向上来看确属有所改善。 自下而上来看，具体到配置上如何来考虑？ 虽然目前尚无城投公开债违约，但我们此前也强调过城投公募债打破刚兑自然是趋势，只是这个进程会很复杂，我们尚且暂不讨论什么时间、什么地方会出现第一单城投公募债违约，仅从底线思维结合当前宏观环境考虑：城投债依然是可以适度下沉或者说维持已有下沉力度的对象，但对于该切割的部分也不能含糊，对于区域和主体的筛选除了优选经济财政实力较强、偿债意愿佳的区域外，在当前流动性维持紧平衡的状态下，更需在风险排查的过程中关注区域偿债压力，尤其是直融和非标占比较高且年内到期较为集中的情况。 风险提示：宏观经济、地方政府债务压力、城投相关政策变化 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 展望 2021：城投怎么看？.......................................................................................................... 5 1.1. 2020 年城投走出了哪些变化？ .................................................................................................. 5 1.1.1. 市场角度来看：2020 年城投一二级呈现何种特征？............................................ 5 1.1.2. 从基本面来看：2020 年城投有哪些变化？ .............................................................. 7 1.2. 怎么看待未来城投所面临的宏观风险？ .............................................................................. 11 1.3. 2021 年城投怎么配？ ................................................................................................................... 15 1.4. 小结 .................................................................................................................................................... 17 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 18 3. 一级市场：发行量较上周小幅下降，发行利率整体上行 ................................................... 18 3.1. 发行规模 .......................................................................................................................................... 18 3.2. 发行利率 .......................................................................................................................................... 19 4. 二级市场：成交量大幅上升，收益率整体下行 .................................................................... 19 4.1. 银行间市场 ...................................................................................................................................... 20 4.2