投资策略系列：低估值策略（下），价值回归，如何避开价值陷阱

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 何为价值陷阱，美股和 A 股市场典型的价值陷阱案例 2. 如何避开价值陷阱 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 价值回归：如何避开价值陷阱 基本结论  价值陷阱是低估值策略无法回避的问题，所谓价值陷阱是指低估值股票价格持续下行，并没有出现均值回归的情形。也就是说“便宜有便宜的道理”，低估值的原因并不是公司价值被市场低估，而是反映了未来持续恶化的盈利预期，这一预期也在后续逐步被证实。事前去识别哪些公司和行业属于价值陷阱是比较困难的，但事后去看，无论是美股市场还是 A 股市场都上演着许多价值陷阱的案例。  导致价值陷阱的原因：行业景气、竞争格局和战略决策 1）公司低估值有可能反映的是未来行业景气下行，处在景气下行行业的公司，特别是那些受行业冲击影响较大的低估值公司往往可能是价值陷阱。行业景气下行一方面可能是行业永久性衰退，就像黑莓和诺基亚为代表的传统手机行业。另一方面可能是行业周期性下行，典型的例子是传统周期行业。具体来说，周期顶部的周期股估值看似很低，但实际上反映的是未来盈利的下行，所以彼得林奇总结到“周期股应该高 PE 时买入，低 PE 时卖出”。 2）行业竞争加剧，市场份额下滑，也会使得那些看似便宜的公司演变成价值陷阱。在行业逐步进入成熟阶段后，行业竞争加剧和行业集中度提升的背景下，总会诞生赢家和输家，那些市场份额被其他企业蚕食的公司业绩将持续面临下行压力。这个阶段的低估值往往是企业竞争处在劣势的反映，一定程度上也是典型的价值陷阱。 3）除了行业因素之外，公司自身战略决策也是造成价值陷阱的重要因素，实际上公司陷入价值陷阱的背后或多或少都有公司内部治理的问题。其中最常见的企业战略决策失败是公司并购扩张策略的失败，与此同时资本市场会对企业战略决策会进行用脚投票。  避开价值陷阱需要回到基本面研究，最重要的是对公司盈利能力和现金流进行深度挖掘。1）对企业盈利能力的分析，除了行业等宏观因素之外，更重要的是自下而上分析公司的盈利模式和竞争格局。一般来说企业盈利主要来自内生增长的公司业绩相对更加稳健，主要依赖外延并购和对外投资的公司业绩波动更大，因此需要重点关注企业商誉以及投资等非主营业务收益的情况。而竞争格局的变化则直接体现在公司的毛利率上。2）除了盈利之外，企业产生现金流的能力也至关重要，特别是企业利润转化为现金流的能力以及公司自由现金流的持续性。一般来说，公司过去 5-10 年的经营性现金流加总和净利润加总的比值大幅低于 1 是一个消极信号。对于自由现金流，这是刻画企业满足再投资后可分配现金流量的重要指标，能持续创造正的自由现金流的公司基本面一般不会太差。  PB-ROE 框架下识别估值陷阱的核心在于 ROE 的持续性，持续保持较高ROE 水平的公司是稀缺的，每年超过 15%的公司无法延续此前持续高 ROE的趋势。PB-ROE 选股策略一定程度上是在“便宜货”里面选优质标的，实际上，PB-ROE 框架下的核心问题是研究公司 ROE 的持续性和稳定性，因为即使是低估值叠加高 ROE 也可能是价值陷阱，比如前文提及的周期顶部的周期股，ROE 短期也可能维持高位。研究公司 ROE 的持续性，一方面可以看过去长时间序列 ROE 的变化，特别是在一个完整经济周期下的 ROE 变化。另一方面需要具体研究一家公司 ROE 的核心驱动力（基于杜邦分析），前瞻公司未来 ROE 的持续性。  风险提示：经济复苏不及预期、海外黑天鹅事件（政治风险等） 2020 年 11 月 25 日 投资策略系列：低估值策略（下） 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用投资策略系列：低估值策略（上） - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、价值陷阱是低估值策略无法回避的问题 ....................................................4 二、导致价值陷阱的原因：行业景气、竞争格局和战略决策 ...........................5 2.1 警惕行业景气下行周期中的低估值陷阱 .................................................5 2.2 价值陷阱的背后往往存在竞争格局恶化的情形 ......................................6 2.3 战略决策失败或是市场给公司低估值的原因 ..........................................8 三、避开价值陷阱需要回到基本面：盈利能力与现金流 ................................10 3.1 盈利能力：增长模式与竞争格局 ..........................................................10 3.2 现金流：利润转现能力与自由现金流 ...................................................10 四、PB-ROE 框架下如何识别价值陷阱......................................................... 11 4.1 PB-ROE 识别估值陷阱的核心在于 ROE 的持续性 ............................... 11 4.2 每年超过 15%的公司无法延续此前持续高 ROE 的趋势 .......................12 oPpMsMuNqRoOoRnOtMmQmN8O9RbRtRnNoMoOfQqRnMjMoMqObRtRnPvPoPtNuOqQpO投资策略系列：低估值策略（上） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：黑莓公司股价和市盈率走势 ...............................................................4 图表 2：黑莓公司 EPS 和市盈率 ....................................................................5 图表 3：长安汽车股价和估值..........................................................................6 图表 4：长安汽车投资收益几乎贡献了全部的营业利润 ...................................6 图表 5：西尔斯股价和估值 .............................................................................7 图表 6：2019 年洋