2021年信用市场展望：避风入港

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 罗婷 S0190515110001 吴鹏 S0190520080009 蔡琨 S0190520080005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20201013 套息策略尚可，关注偿付压力——信用市场四季度投资展望 20200902 识别危与机，把握进与退——信用市场 9 月投资展望 20200803 炎夏至，觅甘泉，识风险——信用市场 8 月投资展望 20200710 行至深处，观风测浪——信用市场 7 月投资展望 20200602 鼓声未绝，细节蕴含“危”与“机”——2020 年信用市场中期策略 20200508 关注补涨行情 VS 谨防“花样套路”——5 月信用市场展望 投资要点 ⚫ 第一部分：2021 年信用债性价比下降，避风入港 ➢ 2021 年对信用债的不利因素逐步增多：1）经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好非常有限。2）债券市场处于熊市末期到牛市初期的切换过程，该阶段信用利差走阔的经典路线将再次演绎。3）2021 年债务集中兑付推升信用债违约冲击的可能性。2021 年信用债性价比下降，避风入港。对下沉资质保持谨慎态度，应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。 ➢ 行业信用策略：把握全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的相关行业资质改善的机会。疫情后经济走强，企业普遍盈利反弹、同时融资成本稳中有降，信用资质边际改善；2021 年更应该关注行业未来继续提升的空间，挖掘基本面可能改善的行业性机会。我们认为上游的工业金属，中游的化工、轻工造纸、航空、家电，下游的汽车、酒店、旅游等行业，存在资质较大改善的机会。 ⚫ 第二部分：警惕紧信用环境下信用风险的传导&“套路”识别 ➢ 紧信用环境下，信用风险的暴露虽然不一定会演绎为信用债违约，但紧信用对信用市场的冲击在定价上会有所反映。当前信用利差的保护空间不足，在 2021 年信用环境收紧的预期下，投资者需要持续关注信用风险的演化，尤其是弱资质、高杠杆企业在边际紧信用下面临较大的偿付压力，投资者需要谨慎择券。 ➢ 未来投资者需要更多关注违约风险的区域性传导；同时信用债市场上存在诸多“套路”，需要投资者仔细甄别。对于永续债，需要对其条款仔细甄别，以防条款“陷阱”，并密切关注永续债的相关政策及其对永续债利差走势可能带来的影响。 ⚫ 第三部分：城投债——防风险可能重于机会挖掘 ➢ 本轮城投政策的宽松周期偏长，明年城投政策能否继续宽松存在一定的不确定性。1）经济修复下通过基建投资刺激经济的诉求下降；2）限额管理+地方债务防风险考量下，明年专项债额度调降的可能性较大；3）明年底资管新规过渡期结束。 ➢ 宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现，后续压力（财政收支压力&城投债务压力）的抬升和分化更为值得关注。对于城投债，防风险可能重于机会挖掘。 ➢ 机会挖掘：可以关注持有上市公司股权的城投平台存量债投资机会。防风险：对高风险地区、弱资质城投需要保持更多谨慎，关注城投风险是否出现沿着“城投非标违约——城投债技术性违约——定义模糊的城投平台债实质违约——城投债刚兑‘信仰’打破”的路径演化的可能。 ⚫ 第四部分：“后大选”时代，政策变动将是中资美元债的重要主线 ➢ 大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线。经济在趋势上的向好以及边际上修复速度的不确定性将延续，而从新增影响因素考虑，美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况，将是接下来重磅的政策主导因素。 ➢ 统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现。聚焦于 11-12 月竞选结束期和隔年1-6 月总统上任初期两个阶段，不同资产在大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党获胜年与共和党获胜年这三类情形下，表现出差异化特征。 ➢ 明确国内基本面继续向好的趋势之下，如何把握中资美元债个券的基本面确定性是这一阶段以及下一阶段投资的要务。未来一年，个体信用资质的分化或将继续演绎。 风险提示：政策落地不达预期，信用风险加剧，地方政府隐性债务压力大幅上升 ＃title＃ 避风入港 ——2021 年信用市场展望 ＃createTime1＃ 2020 年 11 月 10 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 目录 第一部分：2021 年信用债性价比下降，避风入港 ............................................... - 5 - 1、信用利差继续压缩空间有限，信用债避风入港 ..................................................................... - 6 - 1.1、2021 年对信用债的不利因素逐步增多 ................................................................................ - 8 - 1.2、2021 年信用债性价比下降，避风入港 ................................................................................ - 9 - 2、行业信用策略：把握全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的相关行业资质改善的机会 - 10 - 2.1 上游资源品：资源品行业资质均明显提升，2021 年工业金属行业存在较大改善空间 .. - 12 - 2.2、中游行业：除航空外，中游行业的信用资质均呈现回升趋势 ........................................ - 14 - 2.3、下游消费品：地产后周期消费&必选消费行业资质均边际改善，2021 年汽车&休闲服务行业资质改善机会较大 ................................................................................................................................ - 19 - 第二部分：警惕紧信用环境下信用风险的传导&“套路”识别 ........................... - 23 - 1、信用风险的演绎与所处的宏观环境紧密相关 ....................................................................... - 24 - 2、关注违约风险的区域性传导&谨防市场“套路”.................................................................... - 26 - 2.1 关注信用债违约风险的区域性传导 ..............................................................................