可转债研究：换手率，从特例到规律

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20201018 从银行转债切入 20201008 又是出发时——兼转债 10 月展望及 9 月回顾 20200927 可为价值打点提前量 20200920 新券低估再现意味着什么？ 20200913 如何“朴素地”参与隆 20 转债？ 20200906 确定性中的“不确定性” 20200830 变与不变——兼转债 9 月展望及 8 月回顾 20200823 震荡之中，逆势而行 20200816 炒作重现、高价调整与低位补涨的逻辑 20200809 高弹性也有保险系数？ 20200802 弱增量与渐修复——兼转债 8月展望及 7 月回顾 20200726 波动放大，资金转向？ 20200719 跌下来了，买什么？ 投资要点 ＃sumary＃ 换手率波动的判定意义 ⚫ 今年 3 月初、8 月上旬之后，本周不少小规模转债再次出现超高换手率，这实际上可以作为市场情绪回落的指标。《可为价值打点提前量_0927》则叙述了一个正向逻辑：当市场没有系统性风险，换手率处于阶段性低点时至少是短期布局机会。 ⚫ 市场与个券的换手率波动意味宏微观资金行为变化。今年转债整体换手率中枢提升的本质是“高位分歧放大”，毕竟相比于 2019 年，2020 年多数时候不仅股市走高，债市也位居较高位置。底仓品种光大转债的换手率波动与其正股基本一致，两者均适用于“比较便宜+配置思路”的逻辑；太阳转债 7 月以来换手率提高幅度明显高于正股，这源自：1）价值风格逐渐被重视；2）正股上涨、转债价格突破 130 元使得机构行为差异加大。 从换手率提升到收益增强 ⚫ 从纯定位角度讲，换手率提高指向流动性好转，这对于低定位转债构成利好。在“真正低定位+贝塔回暖”的前提条件下（如 6 月下旬和 9 月下旬），这类转债有望获得定位修复+平价回升的双击，从而跑出相对收益。 ⚫ 被资金炒作的低评级、小规模、高转股溢价率转债机构难以参与，但考虑到：1）市场时不时提供定位修复机会；2）在情绪提升后、回落时博弈空间被打开，那么具有价值的低定位、小规模品种也可能享受“两段机会”，奇精转债（评级 AA、余额 3.30 亿元）是一个机构能够买入并获得增强收益的案例。 震荡偏弱，保持耐心 ⚫ 近期转债市场的疯狂恰恰说明市场确定性较弱，权益市场赚钱效应不佳，在趋势性调整风险尚未出现前逢低布局博弈是可行思路，短期看还是低估值、顺周期行业确定性最高。 ⚫ 转债择券上，关注：1）景气度上行、正股估值安全边际较高的优质品种，如景气周期龙头、光伏、汽车、建筑、火电等；2）高景气、正股估值也较高的转债如再度出现回调仍然可以加仓，注意风格平衡和转股溢价率，首选消费电子、新能源汽车产业链、消费中低估值品种；3）金融仍是低估值板块，继续维持增配观点。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 换手率：从特例到规律 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2020 年 10 月 25 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 我们在上周周报《从银行转债切入_1018》中谈到，10 月最初几个交易日的股市回暖归结为节前避险资金回流的行为更为合适，短期并不能见到市场风险偏高持续提升的动因。股市反弹后快速转弱，但可转债市场却又一次进入“疯狂状态”，小规模标的再现“临停潮”。 转债偶尔的疯狂导致换手率波动明显放大，那么换手率对市场影响如何？短期看换手率对策略判定有何意义？最近两年转债整体换手率有何变化？高换手率标的能有合适参与方法吗？本周周报将对上述问题展开讨论。 换手率波动的判定意义 ⚫ 小规模转债的再度爆炒指向市场情绪转弱 本周小规模转债临停似屡见不鲜，正元转债、智能转债更是创下了单日超过 100%涨幅的“壮举”。3 月初、8 月中上旬投资者也有类似经历，在《炒作重现、高价调整与低位补涨的逻辑_0816》中，我们提到指数上行之后进入震荡、赚钱效应减弱时资金容易寻找这种机会，目前来看本次炒作的套路基本也是如此。今年的“三次炒作”核心特征均是小规模（特别是余额 2 亿元以下），而高价+高溢价的蓝盾转债、低价+低溢价的智能转债均有可能被纳入投机范围。 震荡市中市场从情绪好转至情绪渐弱，但活跃资金仍是希望继续寻找机会，这样T+0、涨跌幅不受限、参与门槛低会特别容易成为活跃资金的聚集地。从这个意义上来说，小规模转债超高换手现象集中出现实际上可以作为一个市场情绪回落的指标（3 月初，8 月上旬之后 A 股均进入了短期调整）。《可为价值打点提前量_0927》则叙述了一个正向逻辑：当市场没有系统性风险，换手率处于阶段性低点时恰是布局机会。而由于转债同样需要考虑纯债市场流动性，其换手率回落可能相比股市更为极致。 图表 1：蓝盾转债三次炒作均发生在 A 股情绪回落的时候 图表 2：从正向逻辑来看，转债市场换手率极低的时候孕育着整体性布局机会 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 40004200440046004800500052005400560010015020025030035040045020/0120/0320/0520/0720/09蓝盾转债万得全A（右轴）4000420044004600480050005200540056000246810121416182020/0120/0320/0520/0720/09加权平均换手率（%）万得全A（右轴）rMrNnPvNxP8ObP8OpNrRnPpPjMpOnNeRsQqO9PqRrPvPpNwPvPrMnR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 ⚫ 市场与个券的换手率波动意味宏微观资金行为变化 即使不看上述投机行为，转债市场与个券的换手率波动对于指导政策投资也存在意义。从整体上看，2020 年可转债加权换手率中枢提升，除开今年行情最火爆的时点，即使是 4 月至 6 月、9 月转债表现一般的时段内整体换手率也保持在较好水平，而万得全 A 这些时段内的换手率则与 2019 年没有太大区别。 从贵州茅台和苹果等机构重仓股的波动中可以看到，股价慢速上行时换手率通常保持在比较稳定的水平，而一旦出现调整交易盘则可能从长期持有的账户中“被剥离”，成为换手率提升促发因素（当然，对于部分缺少关注度的标的情况则不同，其上涨初期或许就需要高换手率来支撑），本质上这是“高位分歧放大”的写照。对于 A 股而言也是如此，经过 2019 年和 2020 年上半年的上涨一些热门标的估值已经超过 2015 年顶峰，带来“恐高效应”。而还需要注意的是，转债在 8 月进入调整之前不仅站在了股市高位，也处于债市偏高位置，这也是投资者感到定位难以下手的原因。 总结而言，2019 年 6 月至今转债投资可以分为三个阶段：2019 年 6 月至 2020 年2 月投资者可以赚到平