策略深度报告：加配低估值顺周期不代表舍弃成长科技

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 2020 年 10 月 11 日 策略深度报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 证券分析师 成果，CFA 证券执业证书号：S0640520070001 证券分析师 方堃 证券执业证书号：S0640520080001 电话：010-59562524 邮箱：fangk@avicsec.com 加配低估值顺周期不代表舍弃成长科技 摘要 ⚫ 虽然低估值顺周期行业确实存在边际上超配的合理性，但我们认为未来几个月市场风格将趋于均衡，成长股不会像 16、17 年那样完全被碾压。 ⚫ 16、17 年风格的极端分化除了无风险利率持续上升以外，还有两个不可忽视的重要原因。其一，是供给侧改革下 PPI 快速上升顺周期业绩显著改善。创业板商誉减值大爆发业绩显著恶化。其二，是再融资收紧等严监管对成长风格的打压。目前不具备这两个原因。 ⚫ 2020 年疫情冲击后非常规性质的货币宽松高峰已过，但稳内需、保就业压力下，货币结构性宽松保持不变，维持“放水养鱼”状态。无风险利率上升的幅度和速度无法与 16、17 年供给侧改革时期工业品价格过热的情景相提并论。 ⚫ 目前中小创股票商誉减值风险已经充分释放。全 A 非金融的业绩增速仍为负，但中小创盈利增速已经转正，中小创相对主板仍有业绩优势。 ⚫ 科技板块开启新一轮景气周期，通信、电子等科技行业的景气度提升驱动成长科技行情。 ⚫ 新《证券法》落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度逐步完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，供给侧加速扩容。再融资放松周期开启，板块层面科技股更为受益。 2 【策略深度报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 近期关于市场风格切换的争论成为市场的焦点，有观点认为 2020 年四季度会是 16、17 年蓝筹价值碾压小盘成长的重演。我们认为通过流动性、基本面、监管政策三方面因素的分析，当前不具备风格极端切换的基础，支持中小成长股行情的变量仍未完全扭转，未来几个月市场风格将趋于均衡，成长股不会像 16、17 年那样完全被碾压。 一方面，我国经济复苏持续超预期，目前 PPI 继续修复是市场共识。顺周期行业的景气度将同步提升。在绝对估值法的框架下，低估值标的分子端存在改善基础。无风险利率通常与 PPI 同步性非常强。如果无风险利率进一步提升，低估值标的净现值对贴现分母不敏感的优势也将逐渐显现。分子、分母两个因素叠加，低估值顺周期的行业确实存在边际上超配的合理性。关于顺周期行业的配置价值，请参考我们 8 月16 日发布的报告《PPI 恢复，上调低估值强周期行业至标配》。 另一方面，我们认为 2020 年四季度不会是 16、17 年的重演。彼时代表蓝筹价值的上证 50 屡创新高，代表小盘成长的创业板则屡创新低。当下“无风险利率上升对低估值标的更加有利”这一因素与 16、17年有相似之处，但其它几个重要因素并不具备可比性。 16、17 年风格的极端分化除了无风险利率持续上升以外，还有两个不可忽视的重要原因。其一，是供给侧改革下 PPI 快速上升顺周期业绩显著改善。创业板商誉减值大爆发业绩显著恶化。其二，是再融资收紧等严监管对成长风格的打压。这两个重要的原因，目前是不具备的。 从中期视角来看，2019 年下半年以来的创业板引领的中小成长风格的行情，与 2013-2015 年创业板牛市类似，同时受到了流动性宽松周期、盈利上行周期以及监管放松周期三大因素的共同驱动。首先，19 年开始我国货币政策开始转松，20 年在新冠疫情冲击下推出了非常宽松的货币政策。虽然当前无风险利率上行，但 PPI 是由较大的负值区间向零附近修复，无风险利率的上升空间和速度都无法与供给侧改革时期工业品价格出现过热时的情景相提并论。其次，中小成长风格占优离不开基本面的加持，上一轮中小创商誉减值风险集中释放后，科技周期与行业景气度上行将为中小创未来数年的业绩提供支撑，疫情冲击下中小创业绩韧性强修复快也是支持中小风格的重要因素。最后，并购监管政策放松是中小风格占优的关键驱动因素之一，并购政策对中小公司实施外延扩张产生关键性的影响。2018 年以来，鼓励兼并重组政策频出，定向可转债试点、定增募集现金条件和用途的放松、可以通过融资做回购，组成了一套完整的通过并购做市值管理的闭环，较有利于并购环境和中小市值风格。因此，流动性、基本面、监管政策三方面因素均显示中小成长风格尚未结束，并且创业板估值锚并未极端演绎且逐渐被市场消化，我们对后疫情时代的创业板成长股并不悲观，当前精选行业结构比风格方向判断更重要。关于行业的判断，请参考我们 9 月 18 日发布的报告《迎接后疫情时代，重申可选消费配置价值》。 一、货币宽松的基调不会显著削弱成长股的估值基础 宽松的货币环境更有利于中小成长股行情。真正驱动风格发生趋势性巨大分化的核心因素是货币政策以及与之相对应的无风险利率。高市盈率股票的分红与自由现金流在远期，而低市盈率股票的分红与自由nMmPrPuNrQrRpQoNqPqMoPbRaOaQtRqQtRoOiNmNqQiNpOmO9PoMoNuOtRrOMYsOrN 3 【策略深度报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 现金流在近期，无论使用何种估值方法，高估值股票对于无风险利率的敏感性一定强于低估值股票。高估值股票类似于长久期债券，而低估值股票类似于短久期债券。当无风险利率趋势性上行时，价值风格超额收益显现（2007 年、2016-17 年）；当无风险利率下行时，成长风格超额收益显现（2009 年、2015 年）。2014 年底流动性全面放松，推动货币信用大幅扩张。央行在 2014 年 11 月首次下调存贷款基准利率，并在2015 年期连续五次降息 100BP，连续四次降准 250BP。流动性宽松推动小盘成长风格领涨。 图 1：货币政策是风格轮动核心驱动力 资料来源：Wind，中航证券研究所 2020 年疫情冲击后非常规性质的货币宽松高峰已过，但稳内需、保就业压力下，货币结构性宽松保持不变，维持“放水养鱼”状态。虽然当前无风险利率上行，但 PPI 是由较大的负值区间向零附近修复，无风险利率的上升空间和速度都无法与供给侧改革时期工业品价格出现过热时的情景相提并论。 二、成长股基本面景气度处于上行周期 2.1 上一轮业绩探底周期风险充分释放 中小创股票商誉减值风险已经充分释放。2012 年开始我国并购政策进入宽松周期，并购市场蓬勃发展。上市公司并购重组数量增加，中小市值公司更多采用外延并购实现横向整合、扩张相应产业规模，并购事件催化吸引了二级市场资金流入，助推股价走强。2013-2015 年间，随着上市公司并购重