零售行业电商对比研究系列之二：寺库VS_YNAP：格局稳定，龙头护城河高，强者恒强

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 可选消费 | 零售 推荐（维持） 电商对比研究系列之二：寺库 VS YNAP 2018年 05月 31日 格局稳定，龙头护城河高，强者恒强 上证指数 3041 行业规模 占比% 股票家数（只） 68 1.9 总市值（亿元） 7501 1.4 流通市值（亿元） 5165 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.9 -3.2 2.6 相对表现 1.8 3.8 -4.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《产业观察系列—瑞幸咖啡：能成为咖啡界的盒马鲜生么》2018-05-30 2、《商贸零售周报（2018/05/27）—4 月份品类零售维持高增速，关注化妆品板块》2018-05-27 3、《盒马鲜生跟踪报告—新零售新餐饮，看盒马宏大构想》2018-05-27 许荣聪 021-68407349 xurc@cmschina.com.cn S1090514090002 研究助理 宁浮洁 ningfujie@cmschina.com.cn 品类视角，奢侈品电商不仅考验渠道品牌信任度，而且考验供应链能力；国内奢侈品电商初期的资本热捧到当前的理性发展，龙头的供应链能力、渠道品牌以及规模优势已经建立，脱颖而出，护城河足够高。文章梳理国内奢侈品领域发展轨迹，思考行业属性逻辑，对比国内奢侈品电商领头羊寺库以及国际巨头 YNAP，国内奢侈品电商形成 SBJ 的格局，寺库护城河更高，有望持续增长。 奢侈品电商分化成长，历经淘沙的寺库强者恒强。国内奢侈品电商尚处于起步阶段，在上游品牌强势的行业属性下，奢侈品电商供应链打磨周期较长；2011 年国内迎来奢侈品电商创业的风口，彼时巨头如阿里、京东尚未入局，以寺库、魅力惠为代表奢侈品电商凭借资本的加持快速成长。2017 年后，渠道信任、供应链以及真假货问题，国内奢侈品电商开始分化，强者恒强。2017年阿里以及京东通过并购或入股的方式进入奢侈品领域，国内奢侈品电商形成 SBJ 的格局。从供应链角度来看，寺库护城河更高，巨头的流量优势并不能很好的在奢侈品领域发挥，在奢侈品电商渗透率持续提升的大背景下，奢侈品电商龙头寺库可持续增长。奢侈品电商打磨周期长，护城河高，考验渠道品牌和供应链。在奢侈品品类上，线上的渠道信任问题始终没有解决，同时国内缺乏奢侈品供应链较为完善的企业，奢侈品电商发展速度整体较慢。阿里以及京东等电商巨头在奢侈品领域受假货以及供应链拖累等因素，奢侈品电商领域举步维艰。品牌信任、消费者教育、供应链建立需要较长的周期，代表脱颖而出的企业护城河足够高。线下百货对产品供应链能力较弱，异地扩张能力较差，全国性的百货公司较少。当前奢侈品线上渗透率比较低，但龙头供应链端打造完成后，剩下的就是流量端的变革。市场上，三四线城市处于消费升级加速通道中，本地缺少奢侈品渠道品牌，奢侈品电商将更好的覆盖三四线市场，未来将享受差异区域成长。寺库 VSYNAP。商业模式：与 YNAP 背靠云峰集团强供应链优势不同，寺库供应链依靠高端用户规模带动，持续获得品牌商直签，提升自身供应链能力，寺库基于用户推出自有品牌。寺库客单价高于 YNAP，在品类拓展上将有更多的空间，结合近期与百盛的合作，化妆品品类或将丰富，将显著提升寺库用户活跃性以及订单数量，缩小与 YNAP 的差距。寺库基于线上，发展线下，实现全渠道覆盖，提升全视角服务。YNAP 市场上集中于欧美市场，而寺库集中于亚太区域。财务对比：考虑会计核算方式不同，毛利率上 YNAP 背靠云峰集团毛利率远高于寺库，寺库规模提升后带动毛利率逐步提升；核心费用率上，寺库低于 YNAP；在库存以及应收账款管理方面，寺库优于 YNAP。风险提示：品类出现断货；用户增长不及预期；竞争加剧；-5051015202530Jun/17Sep/17Jan/18May/18(%)(%)零售沪深300-20-100102030Mar/17Jul/17Oct/17Feb/18(%) (%)零售 沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、奢侈品电商分化成长，历经淘沙的寺库强者恒强 .................................................. 4 二、奢侈品电商打磨周期长，龙头护城河高，考验渠道品牌和供应链 ......................... 5 1. 驱动因素：种类够丰富、价格够便宜、覆盖面够广 ................................................. 6 2. 阻碍因素：商品不够真、体验不够好、效率不够高 ................................................. 7 三、商业模式对比分析：寺库 vsYNAP ........................................................................ 7 （一）发展历程：二手奢侈品售卖 vs 尾货销售和代运营 ............................................. 7 （二）核心商业模式对比：寺库 vsYNAP..................................................................... 8 1. 精诚合作，持续获取丰富的品牌资源 ....................................................................... 8 2. 坚持正品，塑造自身品牌影响力和信誉度................................................................ 9 3．通过线上线下一体化，为消费者提供极致的用户体验........................................... 10 3. 通过数字化精准营销和全球化仓配体系，提升运营效率 ........................................ 12 三、财务指标对比：寺库 vsYNAP ............................................................................. 14 1．立足亚太迈向全球，营收具有更强的增长潜力 ..................................................... 14 2．毛利率随品牌直签比例增加而稳步提升 ................................................................ 14 3．控费能力大幅提升，期间费用率绝对领先 ............................................................. 15 4．盈利拐点已确认，净利率首次转正且首超 YNAP .................