国债期货2020年四季度中国期货市场投资报告：经济恢复势头良好，期债市多空分歧加剧

2020 年四季度中国期货市场投资报告 投资有风险理财请匹配 1 经济恢复势头良好 期债市多空分歧加剧 宏观经济/国债 内容提要： ◆ 8 月各项经济数据均超出市场预期，表明经济恢复势头较好。出口、国内房地产行业和汽车行业对需求的拉动较为明显，消费提升很大程度上是 7月需求被透支后的合理修复；制造业投资高增长主要是基数因素，实际增长不高；基建投资未来仍会继续增长但空间可能有限。 ◆ 8 月 M2 同比增长 10.4%，社融新增 35800 亿环比翻倍，大超此前预期，货币政策依然宽松。人民币贷款项中，居民部门的短期贷款跟长期贷款继续改善，消费有望回暖；M2-M1 增速剪刀差收窄反映企业现金流改善，营运资金相对充足。经济复苏+货币中性有利于市场稳定。 ◆ 目前物价处于较低水平，但不存在通缩风险，不会对宏观政策带来影响。虽然食品价格回落导致 CPI 或将走低，非食品价格处于低位，但随着经济的逐渐恢复，非食品价格和核心 CPI 进一步降到负值的可能性较小，不会出现明显的通缩状况。PPI 处于回升过程中，随着专项债带动基建投资加快，叠加全球经济逐渐改善，未来 PPI 同比涨幅可能回正。 ◆ 下半年以来，逐步回归常态的货币政策更加强调精准导向和直达性。这预示我国货币政策或将从以“货币乘数工具”为主转向以“基础货币工具”为主，从以“预支型”操作为主转向以“报销型”操作为主，将不再单一依赖降准推动广义货币 M2 扩张。 ◆ 按照财政部的要求，抗疫特别国债、新增专项债券和一般债券会统筹把握发行节奏，在抗疫特别国债完成发行后，将力争在 10 月底前完成专项债的发行任务。 ◆ 为了给特别国债发行腾出市场空间，7 月地方债发行规模较 6 月继续回落，且以再融资一般债为主。 ◆ 疫情在全球部分地区进一步蔓延将会给经济反弹力度和延续程度形成压制。 海外疫情有反弹的苗头，特别是欧洲。法国甚至严重程度超过前期。欧洲各国再次进入严防态势。西班牙、法国单日新冠疫情确诊人数再次超过万人。 葛妍 国债期货分析师（见习） 从业资格证：T339455 TEL：0516-83831165 E-MAIL：geyan@neweraqh.com.cn 程伟 宏观分析师 从业资格证：F3012252 投资咨询证：Z0012892 TEL：0516-83831160 E-MAIL：chengwei @neweraqh.com.cn 投资有风险理财请匹配 2 2020 年四季度中国期货市场投资报告 2 第一部分国债期货行情回顾 七月受央行公开市场恢复常态化，资金投放稳定资金情绪，以及中美关系趋于紧张推动避险情绪回升等影响，国债期货完成“V”形反转。随后进入 7 月下旬数据空窗期，股市略有回暖，随后债市震荡调整。 八月份国债期货整体呈现震荡下行态势，8 月中旬，因市场上缺乏新的有效驱动因素，期债重心缓慢抬升，一方面是由于近期公布的经济数据低于预期，另一方面，市场也感受到了央行传达出来的阵阵暖意。随后进入月底，风险事件落地，期债重心持续下移。 九月初，国债期货依然延续低位震荡的态势，仍未见趋势性行情出现。9 月中旬，受央行超量续作 MLF、前期预期的经济数据向好的利空兑现、月中缴税以及政府债券缴款导致资金面边际收紧，市场再度传言 2021 年地方政府专项债提前至四季度，国债期货先扬后抑。随着市场利空因素的落地、风险因素快速释放，国债期货价格在底位盘整，现券利率持续在高位磨顶，目前 10Y 国债收益率在 3.10%—3.15%区间窄幅振荡。3Y—5Y 收益率继续下行，收益率曲线陡峭化进行中。 图 1.三季度国债期货震荡调整 图 2.持仓量维持平稳 资料来源：WIND 新纪元期货研究 资料来源：WIND 新纪元期货研究 资金面方面，三季度银行间资金面整体维持合理充裕态势，本季央行逆回购操作规模较大。隔夜 Shibor下行 67.20BP 至 1.113 %，7 天 Shibor 跌 18.40BP 至 2.044 %，14 天 Shibor 上行 46.10bp 至 2.743 %。 价差方面，5 年期国债期货主力合约 TF2009 与 10 年期主力合约 T2009 的价差整体维持震荡重心上移48.00BP。跨期价差 T2009-T2012 较上季下行 0.035,TF2009-TF2012 较上月下行 0.005。 图 3.价差震荡上行 图 4.Shibor 维持平稳 tOrNmOyQyQaQdN9PmOnNoMnNlOmMxOkPnPsN6MqRtNNZnQsMxNrMqM 投资有风险理财请匹配 3 2020 年四季度中国期货市场投资报告 3 资料来源：WIND 新纪元期货研究 资料来源：WIND 新纪元期货研究 第二部分宏观经济及政策分析 一、宏观经济回顾与展望 (一) 经济数据超预期表现 8 月各项经济数据均超出市场预期，表明经济恢复势头较好。出口、国内房地产行业和汽车行业对需求的拉动较为明显，消费提升很大程度上是 7 月需求被透支后的合理修复；制造业投资高增长主要是基数因素，实际增长不高；基建投资未来仍会继续增长但空间可能有限。国内需求端仍然较为疲软。宏观经济正在从复苏期迈向增长期，但内需恢复程度依然不足，货币政策仍将保持合理充裕。 1、工业增长进入稳态 8 月，工业增加值略超预期，地产基建拉动周期类增长明显。8 月，工业增加值同比增长 5.6%，继续上行，增长略高于预期。制造业同比增长 6.0%，较上月持平，采矿业同比增长 1.6%（前值-2.6%），有较大修复。结构上，中上游黑色、有色金属冶炼工业及中游专用设备制造业、通用设备制造业等行业增速明显，映射了周期类行业在地产、基建投资持续拉动下的需求生产旺盛。下游计算机、通信和其他电子设备及汽车增加值增速高位小幅回落。计算机及电子设备或与出口前期高基数回落有关。整体来看，当前经济中生产端的修复仍好于需求端的修复。 2、消费呈现加速复苏迹象 8 月消费增速有所加快。8 月社会消费品零售实际同比反弹到-0.6%（前值-2.7%），其中限额以上企业消费品零售名义同比从 6 月的 2.5%反弹到 4.2%；重新出现了加速复苏的迹象。以汽车为代表的可选消费继续强势上涨，8 月汽车单月销售额同比增加 11.8%，通信器材增速为 25.1%，家电增速为 4.3%，均好于上月，也反映出居民消费的信心在逐渐恢复。以餐饮为代表的必选消费趋于稳定，餐饮当月同比下滑 3.5%，降幅收窄。总体来看，消费处于快速恢复的阶段，对后续消费的增长，持乐观态度。 投资有风险理财请匹配 4 2020 年四季度中国期货市场投资报告 4 3、投资同比继续回升 8 月，固定资产投资累计同比继续回升，各分项均有改善，整体与预期较为一致。其中基建投资增速放缓，或与资金募集端专项债发行后移有关，地产投资继续高位小幅上行，制造业降幅收窄，但依然偏弱。固定资产投资持续回升。 1-8 月份制造业投资同比下降 8.1%，降幅较上月收窄 2.1 个百分点，边际回升速度有所加快。8 月制造业投资回升加快的原因有二：一是去年同期制造业投资基数较低；二是前期稳企业稳外贸政策加速显效，需求修复下带动制