兼转债10月展望及9月回顾：又是出发时

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20200927 可为价值打点提前量 20200920 新券低估再现意味着什么？ 20200913 如何“朴素地”参与隆 20 转债？ 20200906 确定性中的“不确定性” 20200830 变与不变——兼转债 9 月展望及 8 月回顾 20200823 震荡之中，逆势而行 20200816 炒作重现、高价调整与低位补涨的逻辑 20200809 高弹性也有保险系数？ 20200802 弱增量与渐修复——兼转债 8月展望及 7 月回顾 20200726 波动放大，资金转向？ 20200719 跌下来了，买什么？ 投资要点 ＃sumary＃ 经济修复继续，对增量资金可以乐观一些 ⚫ 8 月制造业、社零数据走强、9 月小企业 PMI 快速修复、微观上汽车、智能手机、电影票房等景气度较好指向经济复苏继续，关注重心可向中下游转移。 ⚫ 相比 2008 年金融危机后国内政策刺激和股市表现的“大开大合”，这一轮经济修复周期属性可能并不强，因而赚“周期的钱”机会短暂得多，长期穿越波动的核心仍然在于成长，风险偏好和流动性是中短期影响市场的重要因素。 ⚫ 9 月下旬万得全 A 和可转债 ETF 的成交量均基本回到了年内最低水平，“弱增量”逐渐极致。同时可以观察到的是当前股市和债市对流动性阶段性收紧的反映比较充分，这提供了另一层安全垫。 2014 年“风格切换”可以借鉴，但照搬不易 ⚫ 2014 年整体是经济疲软+流动性相对宽松的组合，但股市风格则与阶段性政策导向关系更大：1）2 月至 7 月主板较好，源自流动性收敛+经济数据好转；2）8 月至 10 月创业板指占优，核心在于经济复苏被阶段性证伪且流动性放松；3）11 月至 12 月“一带一路”和国企改革成为热点主题且 11 月中旬降息是一个重要刺激。 ⚫ 经验在于：1）即使行业估值分位数差距巨大（2014 年 2 月达到顶峰），但“自发”的估值修复需要相当时间；2）催化剂十分重要，且这多来自政策导向。目前情况则是估值差距存在，但最重要的政策导向可能很难向传统基建、地产倾斜。资金更可能“怀着怜悯之心”以极高安全边际为出发点来布局传统蓝筹，或许这一进程是偏慢的。 估值已达年内低点，10 月关注机会 ⚫ 5 月和 9 月转债杀估值调整的经验是债市走弱在先、股市乏力在后，因为是整体定位中枢下移，因此截面上的便宜不意味着安全性。目前转债估值已经回到 2020 年的最低水平，理论上是与 5 月底、6 月底相媲美的布局机会，当然需要注意：1）从历史上看定位不低；2）纯债衡量的机会成本较高。但当前仍可以称得上是一个“次优机会”，这来自股市没有系统性风险的情况下转债估值回调空间有限+具有安全边际的纯债 YTM。 ⚫ Q4 新券供需问题无需过于担忧，择券方面可适当增加进攻性：1）景气度上行、正股估值安全边际较高的一类首选光伏风电、周期行业龙头、竣工产业链等；2）高景气、正股估值也较高的品种跌下来之后可以乐观一些，当前着重关注消费电子、新能源汽车产业链、药房及食品相关等；3）金融品种增配，券商可能更佳。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 又是出发时 ——兼转债 10 月展望及 9 月回顾 ＃createTime1＃ 2020 年 10 月 8 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 9 月虽然主要股指/转债指数调整幅度有限但其实操作难度不小，市场缺乏赚钱机会，应该是今年截至目前第二差的月份（第一差的是 3 月）。事后来看，国内经济虽仍在修复但投资者对其持续性和强度出现担忧，流动性偏紧等因素制约了权益市场表现。而美国第二次刺激方案迟迟未过、海外疫情二次爆发等导致更具有防御性的低估值顺周期行业也遭遇回撤。 转债近期经历了一波估值的持续压缩，目前整体定位已经处于年内最低位置。10月 A 股进入 Q3 财报披露期，美国大选、国内经济复苏情况和十四五规划均将逐渐落地，基本面、流动性主线可能孕育哪些变化？对于“风格波动”如何看待？回调之后的转债具备参与价值吗？这是 10 月和四季度参与市场需要回答的问题。 经济修复继续，对增量资金可以乐观一些 ⚫ 复苏继续，“重心”可向中下游转移 9 月展望中我们曾经提出经济基本面方面可以关注景气度提升或向中下游传导、动态视角下最大的增量是消费，实际上近期数据中确实可以看到与之对应的现象： 1） 8 月经济数据显示制造业投资进一步改善，地产投资增速小幅上行、维持韧性，基建投资增速则有所下行（可能源于财政资金投放进度低于去年的因素，也可能与经济修复的节奏以及逆周期调节的力度有关），与之对应的是部分中上游工业品价格有些滞涨。 2） 当月社零消费同比转正至 0.5%，消费结构进一步改善，线下消费活力提升。往后看微观数据方面无论是已经回到正常水平的电影消费还是十一国内旅游数据较为火爆，均指向消费领域更加积极的信号。 3） 9 月 PMI 达到 51.5%的较高位置，除了供需共振积极之外，之前担忧较多的小企业 PMI 快速修复，而这也更偏向中下游消费、服务领域。 图表 1：发电耗煤规模与 2019 年情况接近 图表 2：消费和制造业可能孕育更大修复增量 数据来源：Wind、煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 200250300350400450500550010203040506070809101112重点电厂当日耗煤，万吨20162017201820192020-35%-25%-15%-5%5%15%19/1120/0120/0320/0520/07房地产新口径基建制造业（固定资产投资完成额当月同比，上同）社零（当月同比）rQnOqOyRrQnNsNsRoRmQmNbR8Q7NsQrRmOpPjMpOqQiNrRvM9PoMnPxNnPtNNZpNoR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 3：9 月小企业 PMI 回暖，或指向贴近民生消费领域的增量修复 图表 4：工业品价格有些滞涨 注：右图工业品的价格数据分别来自 Wind 数据“市场价:螺纹钢:HRB400 Φ16-25mm:全国”、“市场价:电解铜:1#:全国”、“市场价:汽油(95#):全国 VI”、“市场价:聚氯乙烯(SG5):全国”、“市场价:涤纶长丝(FDY150D/96F):全国”、“市场价:瓦楞纸:高强:全国”、“市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国”。 数据来源：Wind、煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 微观细分领域反映的情况与上述推论比较类似，7 月、8 月工业品产量同比增速反映了智能手机、工业机器人、汽车、新能源汽车等产品的景气度持续修复。同时，目前披露的 9 月乘联会主要汽车厂商数据（截至 9 月 20 日）显示当月零售/批发同比增速已经达到