可转债研究：新券低估再现意味着什么？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20200913 如何“朴素地”参与隆 20 转债？ 20200906 确定性中的“不确定性” 20200830 变与不变——兼转债 9 月展望及 8 月回顾 20200823 震荡之中，逆势而行 20200816 炒作重现、高价调整与低位补涨的逻辑 20200809 高弹性也有保险系数？ 20200802 弱增量与渐修复——兼转债 8月展望及 7 月回顾 20200726 波动放大，资金转向？ 20200719 跌下来了，买什么？ 20200712 估值提升可期 20200705 剧情太精彩，悲喜谁人知？——2020 年中期回顾 20200628 强势券仍可顺势，整体待纯债激发——兼转债 7 月展望及 6 月展望 投资要点 ＃sumary＃ 从隆 20 转债的偏低定位到新券“普遍低估” ⚫ 上周隆 20 转债上市首日定位偏低，这是一个良好的布局机会，本周 6 只新券定位仍然较低但修复显然不快。新券作为市场晴雨表是观察情绪的一个不错角度：1）普遍低估意味着市场情绪冷淡，可以寻求反弹机会，如 2019 年 10月中旬至 11 月中旬，2018 年年底和 2019 年年初是更为显著的案例；2）普遍高估意味着市场情绪高涨，蕴含调整风险，今年 2 月底的柳药转债便是典型；3）定位有高有低实质上指向结构性行情预期，这是今年 4 月发生的事情。 ⚫ 目前新券定位偏低意味着市场情绪处于低点，但需要了解：1）隆 20 转债的快速修复展现了市场对部分龙头、抱团品种的期待；2）当前新券具有价值但并非历史性低位；3）衡量机会成本的十年国开 YTM 已经跌回 2019 年 10 月高点但转债估值还比较坚挺。也就是说，情绪可能在悲观与中性之间摇摆。 转债估值分化，低定位并非无忧 ⚫ 9 月初转债一度出现了高平价标的估值下降、低平价标的定位提升的现象，即指向避险情绪，这也对应了股市结构性表现（高估值白马持续调整，银行、公用跑出相对收益），同时需要注意的是转债信号可能先于股市。另外以修正溢价率“斜率”的角度出发，当前已经可以适当关注机会。 ⚫ 更进一步，判定转债估值结构性分化的核心仍是资金选择，即需要回答的问题是资金是否会买入。苏银转债从截面维度看可能并不便宜，但其近期表现好于光大转债。低平价标的估值本周也有回落，可能原因在于：1）前期获利了结；2）新券低定位的冲击。 转债策略：逐渐增加机会视角 ⚫ 权益市场顺周期品种上涨的逻辑仍然更顺。转债层面继续强调金融底仓和顺周期龙头的价值，特别是对于银行、券商和部分公用事业标的左侧布局是比较舒适的选择。另外短期需要提示的是“便宜”是转股溢价率较低，资质不错的低定位新券带来布局机会（如广汇转债、青农转债）。 ⚫ 具体择券上，继续关注：1）景气度上行、正股估值安全边际较高的优质品种，如公用环保、光伏风电、高景气周期品、家居、Mini LED 和汽车等；2）高景气、正股估值也较高的转债跌下来之后可以乐观一些，注意仓位控制、风格平衡和转股溢价率，首选消费电子、新能源汽车产业链、药房；3）金融板块维持增配观点。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 新券低估再现意味着什么？ ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2020 年 9 月 20 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 上周五明显缩量之后本周 A 股走出反弹，这符合区间震荡特征。但从成交量的维度看市场情绪一般，与我们的判断比较吻合。 但转债市场则明显不振，除了中证转债指数表现不及主要股指外，新券上市定位明显相对偏弱，这是一个需要重视的信号。如何看待新券定位？当前新券表现如何指导投资？转债定位会受到影响吗？这是本周周报讨论的问题。 从隆 20 转债的偏低定位到新券“普遍低估” ⚫ 本周上市的新券普遍定位偏低 上周周报《如何“朴素地”参与隆 20 转债？_0913》中我们讨论了上市首日定位较低（虽然绝对价格较高）的隆 20 转债带来了一度带来了良好参与机会。本周权益市场（特别是周一至周四）情绪仍然一般，新上市的 6 只转债基本面、正股走势也并不如隆基股份那样硬朗，因此首日定位不高应该也是预料之中的事情。不过从实际情况看，即使调整了预期资金对于新券的态度仍然偏冷： 1） 9 月 15 日广汇转债（评级 AA+）上市首日价格、转股溢价率仅收于 104.97 元/11.91%，甚至不如 9 月 11 日上市的文科转债（AA-），其与部分 AA-存量券定位也有相当距离。需要知道的是，这一情况发生在资金对传统汽车行业关注度提升之时。 2） 齐翔转 2（评级 AA）上市首日定位更低，价格/转股溢价率为 107.70 元/0.37%。除了以市场情绪不高来解释，其正股当日跌停也使得投资者对于承接新券产生了后顾之忧。 3） 9 月 18 日上市的景兴转债、青农转债延续了低定位模式。后者具有更大的下修空间、正股 20H1 业绩较好，但定位却不及江银转债。广汇转债 9 月 18 日定位抬升至 109.59 元/9.32%，不过仍然可以定义为便宜。 图表 1：隆 20 转债 9 月 8 日上市时低估，随后逐渐修复 图表 2：广汇转债（AA+）上市首日获得的溢价有限 注：气泡大小代表相对余额规模大小，红色标签为新券，下同。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 隆20万青龙大璞泰赣锋蓝帆艾华拓邦恩捷太极合兴健友先导晨光寒锐金牌精测维尔大禹-10-50510152025130132134136138140转股溢价率（%）2020.09.08收盘价AAA/AA+AAAA-核建招路广汇时达杭电海环海亮凌钢搜特众兴长城胜达金轮新星文科051015202530354045103.5104.5105.5106.5转股溢价率（%）2020.09.15收盘价AAA/AA+AAAA-nMpMsMzQnMmMqPtQpQtPpOaQcM8OnPpPmOpPeRrRyRfQoMtRbRoMsQxNsOvNwMmPrR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 3：齐翔转 2 上市首日正股跌停，这催化了二级市场对于新券的担忧 图表 4：截至本周五，新券相比于存量券仍然便宜 注：右图气泡大小代表相对余额规模大小。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 以新券定位判断市场情绪的三种模式 新券作为市场晴雨表是观察情绪的一个不错角度。我们在今年 4 月报告《勿因“定位”遮望眼_0426》中详细讨论了如何以新券定位判定市场短期情绪： 1） 新券普遍低估意味着市场情绪冷淡，可以寻求反弹机会。2019 年 10 月中旬至11 月中旬远东转债、金能转债、浦发转债均出现了上市首日定位明显低于类似评级存量券中枢的情况（这与彼时“滞涨”担忧相关），而后 11 月