房地产行业展望：寻求模糊的正确，规避精确的错误

寻求模糊的正确，规避精确的错误房地产行业展望姓名 齐东（分析师）证书编号：S0600517110004邮箱：qidong@kysec.cn姓名 陈鹏（联系人）证书编号：S0790120060038邮箱：chenpeng@kysec.cn2020年9月17日1行业红利：下一个增长点在哪里？23目 录CONTENTS房企融资新政影响：负债与销售基本同步投资建议及盈利预测nMmPrPvMoPnNsNsRrOnRpO9PaO9PoMmMoMmMfQpPxOkPqRrOaQnPmONZqMrQvPrMpM1.1房企融资新政8月20日，住建部和中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会。会议提出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，各部门广泛征求意见，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。根据每日经济新闻报道，三条红线是：1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1倍。除了三条红线，拿地销售比是否超过40%和经营性现金流是否为负是重要观察指标。如果踩线：1）若上述三项指标全部“踩线”，红色，有息负债不得增加2）若指标中两项“踩线”，橙色，有息负债规模年增速不得超过5%3）若只有一项“踩线”，黄色，有息负债规模年增速可放宽至10%4）若全部指标符合监管层要求，绿色，则有息负债规模年增速可放宽至15%1.1房企融资新政：波及面数据来源：Wind、开源证券研究所我们使用房地产板块，剔除ST公司后测算，116个公司中三条红线全部符合占比30%，两条符合占比35%。从踩线情况看，现金短债比是最容易被踩线的，占比54%。图1：A股房企三条红线踩线情况中全部符合占比三成（剔除ST公司）图2：A股房企三条红线踩线情况比例中现金短债比最高（剔除ST公司）30%35%12%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全部符合一项不符合两项不符合三项不符合32%41%54%0%10% 20% 30% 40% 50% 60%净负债率剔除预收账款后的资产负债率现金短债比数据来源：Wind、开源证券研究所1.2房企融资新政影响对房企行为：1）控负债，本质就是控拿地，加强销售和资金回笼。2）股权融资，出表的资产证券化，永续债替换。3）子公司分拆上市，如物业、商管、代建。4）加速结算，增厚权益。对市场和投资机构：1）地产债权融资需求降速，融资成本下降。2）地产公司杠杆下降，估值有望抬升。3）行业格局更加稳定，没有加杠杆弯道超车的机会。1.3房企融资新政影响：负债与销售基本同步从规模发展看，龙头公司单位负债能够驱动的销售规模是较为平稳的，均值在2.5。2011-2019年万科销售规模CAGR 25%；有息负债CAGR 23%图3：万科A近年来销售规模/有息负债有所回落图4：万科A2011-2019年销售规模、有息负债规模稳步增长2.11.81.92.63.32.82.82.52.40.00.51.01.52.02.53.03.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019万科有息负债规模万科销售规模数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1.4房企融资新政：成长性房企“高周转”贯彻得更加彻底数据来源：Wind、开源证券研究所成长型房企和龙头房企在2015年后走出了截然不同的走势。图5：6家A股代表公司“销售规模/有息负债规模”0.51.01.52.02.53.03.54.0201120122013201420152016201720182019万科金科股份保利地产金地集团中南建设新城控股2.1行业红利：下一个增长点在哪里？土地红利• 第一代港资开发商周转和运营红利• 龙头公司们，如万科、碧桂园等下一个红利在哪里？• 勾地是唯一解么？• 降成本2.2未来怎么走？全面拥抱制造业，还是轻资产模式？土地增值关系驱动资金驱动过去时将来时品牌/产品溢价轻资产输出管理成本控制持续性收入3.1投资建议：我们认为，地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，政策将会处于当前“房住不炒+因城施策”框架下，但方向和力度则会相机而变。目前房地产板块估值有所修复，板块PE-TTM为9.07倍，但仍处于历史低位。伴随疫情影响逐渐消散，预计全年结算将回到增长轨道。我们建议三季度继续关注地产板块机会，维持行业看好评级。投资建议3.2数据来源：Wind、开源证券研究所（汇率：0.8803 RMB=1 HKD）公司代码公司名称收盘价（元）EPSPE评级2020/9/152020E2021E2022E2020E2021E2022E600048.SH保利地产16.66 2.773.273.856.05.14.3买入600383.SH金地集团15.04 2.572.953.395.95.14.4买入000656.SZ金科股份9.81 1.331.641.947.46.05.1买入002244.SZ滨江集团5.02 0.680.861.067.45.84.7买入0535.HK金地商置1.21 0.260.30.354.74.03.5买入1908.HK建发国际集团11.65 1.792.232.796.55.24.2买入3990.HK美的置业16.88 4.625.87.173.72.92.4买入603506.SH南都物业24.12 1.081.381.722.317.514.2买入6049.HK保利物业59.99 1.261.72.2947.635.326.2买入6098.HK碧桂园服务45.77 0.831.111.4855.241.230.9买入表1：重点推荐公司盈利预测与估值盈利预测3.31）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。4）企业运营风险：施工进度变缓，拿地力度过于激进暴露资金短缺风险。风险提示分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明评级说明备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同