航空运输行业深度研究报告：监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 航空运输 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 20E 21E 评级 春秋航空 -1.07 2.94 买入 华夏航空 0.53 0.83 审慎增持 吉祥航空 -0.43 0.75 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 《走在曲线之前：航空机场复苏的三大拐点》2020-07-18 《国内运输量持续复苏，中韩国际班次扩容》2020-07-11 《航空公司如何走出危机：美国经验和展望》2020-06-01 《航空投资策略：供给出清剩者为王，Q2 国内需求有望逐渐复苏》2020-04-16 《民航局继续调减国际航班政策简评》2020-03-27 ＃emailAuthor＃ 分析师： 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 王品辉 wangph@xyzq.com.cn S0190514060002 孙修远 sunxyyjs@xyzq.com.cn S0190518070002 投资要点 ＃summary＃  公共卫生事件冲击下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空都体现出了较好的防御性。中小型民营航空抵御周期波动的原因是：1）运力调节快，单一机型调配灵活，今年国际航线转国内航线效果显著，依靠航空内循环就可以实现盈利；2）良性的资产负债表得以实现未来运力的可持续增长，以量补价维持正增长；3）民营航空公司低成本的特征保证了其盈利的安全垫很大。疫情冲击下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空业务量率先恢复，最先走出疫情。目前华夏航空、春秋航空已迈过盈利拐点，吉祥航空已出现票价拐点。  2020-2025 年是下一个监管放松周期，中小航企将在十四五期间价量齐升。政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过行业水平，民航大众化的过程中蕴藏着中小航司的巨大成长空间。以北京大兴、上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在 2019-22 年集中产能释放、中小航司时刻结构改善。2020 年 9月 15 日，民航局发布政策放松枢纽航班准入，放开北上广最大航班量限制，周期放松的信号逐步明朗。“十四五”期间将重演“十二五”行业监管放松周期的故事：航空自由化、民航大众化为航空商业模式的创新打开了政策空间，催化了中小航司的成长，人均乘机次数、民航出行比例将继续提升。  时刻放松、增速分化，优质民营航企有望实现市占率持续提升。在全行业运力引进大幅放缓、大部分航企资产负债率高企的大背景下，民营航企在十四五期间逆势扩张运力提升市占率。春秋航空在 11-16 年放松周期运力复合增速 18.7%，在 16-19 年监管周期运力复合增速降至 12.8%，2020 年开始重回高增长通道，预计 2020-2021 年公司合计引进 24-25 架 A320，未来 5 年运力的增速和规模的扩张将持续高位。吉祥航空上市以来运力保持平稳较快增长，预计 2020 下半年引进 6 架窄体机，21 年引进 4 架 787，8-10 架窄体机，持续维持规模增速，同时宽体机盈利弹性有望显现。华夏航空是支线航空龙头，航线网络广、独飞航线比例高。公司目前持有 40 架 A320 订单，加上此次关于 ARJ21-700 和 C919 的订单共 140 架飞机，未来几年运力增长中枢有望保持 20%以上，有力支撑公司的成长性。  春秋航空等民营航企将显著受益优质时刻带来的票价提升。17 年开启的航空供给侧改革进入尾声，优质时刻释放将持续超预期，助力中小航企进入核心枢纽，收入质量提升。从历史看，春秋航空的单机利润在 2000 万元/架/年附近波动。在时刻瓶颈放松后，随着航线结构改善，票价和单机利润有望持续上行，2019 年春秋国内票价为 0.376 元/客公里，对应单机利润为 1977 万元/架/年，根据我们的敏感性分析：合理预期春秋航空 2022 年单机利润将达到2227-3496 万元/架/年，弹性空间巨大。  投资策略：监管放松政策拐点显现，枢纽时刻放开+市占率提升，“十四五”是民营航企的春天，价量齐升迎来黄金发展时代，继续强烈推荐。后疫情时代，民营上市航企率先盈利，逆势扩张；在民航大众化、自由化的浪潮中，天高任鸟飞，渗透率空间大。我们自 2020 年 7 月 18 日上调行业评级至“推荐”。当前位置继续强烈推荐成本优势最明显、运力逆势扩张、枢纽时刻有望大幅提升的春秋航空；推荐差异化定位、享受成本收入双弹性的吉祥航空；推荐率先扭亏，规模增长确定性强的支线龙头华夏航空。 风险提示：疫情影响和相关政策的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件 ＃title＃ 监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期 ＃createTime1＃ 2020 年 9 月 17 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 前言 ............................................................................................................................ - 4 - 一、上市中小航企基本面盘点：成长性与防御性兼备......................................... - 5 - 1.1、规模增速快，成长性优秀 ........................................................................... - 5 - 1.2、行业毛利未明显分化，小航普遍净利率高................................................ - 7 - 1.3、防御性强，抵御周期波动 ........................................................................... - 9 - 1.4、疫情冲击下业务恢复快，迎来业务扩张期.............................................. - 11 - 二、多因素推动放松周期，政策拐点显现 .......................................................... - 14 - 2.1、从历史看，监管在松紧交替中逐渐放松.................................................. - 14 - 2.2、对比“十二五”期间：目前正是监管放松周期前夕 .................................. - 22 - 2.3、2020 年 9 月民航局放松枢纽航班准入，拐点显