通胀专题之PPI：通胀压力到底大不大？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通胀压力到底大不大？——之 PPI 证券研究报告 2020 年 07 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：又来了，摊余成本法定开债基！-摊余成本法定开债基专题》 2020-07-20 2 《固定收益：业绩面纱逐步揭开，配置思路如何变化？-可转债市场周报（2020.07.19）》 2020-07-20 3 《固定收益：信用债收益率回到什么位置了？-信用债周报（2020-07-19）》 2020-07-19 通胀专题 PPI 由什么决定？ 对 PPI 的波动率贡献最大的行业主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工、非金属矿物等。对 PPI 的分析重点关注两类产品价格：一是原油为代表的国际定价商品，二是以螺纹钢为代表的更反映国内需求的工业品。 全球定价：油价会到什么位置？ 下半年全球需求复苏对油价有一定的支撑，但考虑到复苏力度偏弱，同时原油产能闲置、库存高企，油价没有大幅上行的基础。预计下半年油价基本维持平稳，至多温和上涨。中性假设下布伦特原油现货价维持当前 43美元（中性假设），乐观情况下至多回升至 50 美元。 国内需求：以螺纹钢为代表 需求端基建预计较快增长，地产还是有韧性，但考虑到财政约束以及地产政策限制，需求回升可能并不会十分强劲；供给端恢复较快，库存开始累积，未来上涨空间可能也不大。对于螺纹钢现货价，中性假设短暂回落之后，恢复至当前水平；乐观假设回到去年四季度的位置。 PPI 究竟会如何？ 我们判断当前是经济环比改善最快的时期，因而 6 月 PPI 环比 0.4%可能是高点，未来 PPI 环比预计在 0.1%-0.3%，对应年底 PPI 回到-2%至-1.5%的位置。 如果原油和螺纹钢年底价格基本维持当前水平，那么 PPI 的形态可能是三季度回升、四季度或出现震荡；如果油价年底继续升至 50 美元、同时螺纹钢现货涨至去年四季度水平，则四季度大概率继续上行。从季度中枢来看，基本是逐季回升的态势。 综合来看，我们认为全年 PPI 很难转正，PPI 低点落在二季度，三四季度PPI 中枢逐季回升，三季度在-2.5%至-2%，四季度 PPI 温和上行或维持震荡，中枢可能在-2%到-1.5%。 风险提示：经济走势超预期，国际油价大幅上涨，螺纹钢显著走强，人民币汇率大幅波动。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. PPI 由什么决定？ .......................................................................................................................... 4 2. 全球定价：油价会到什么位置？ ............................................................................................... 4 3. 国内需求：以螺纹钢为代表 ....................................................................................................... 8 4. PPI 究竟会如何？ .......................................................................................................................... 9 5. 还有哪些问题需要考虑？ ......................................................................................................... 11 5.1. 人民币汇率如何影响 PPI？ ....................................................................................................... 11 5.2. M1 对 PPI 的领先性 ....................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：PPI 各行业权重与波动率 ................................................................................................................... 4 图 2：欧佩克、美国原油产量减产 ............................................................................................................ 4 图 3：全球经济边际改善 ............................................................................................................................... 5 图 4：IMF 预计下半年全球经济弱复苏 .................................................................................................... 5 图 5：2018 年原油消费量 ............................................................................................................................. 5 图 6：2018 年原油消费增量 ........................................................................................................................ 5 图 7：全球汽车销量与油价 ............................................................................