信用策略半月谈：细说永续债，“永续”的“枷锁”，带“刺”的“玫瑰”

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 研究助理： 吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200710 行至深处，观风测浪——信用市场 7 月投资展望 20200629 论“中”字头企业“国企信仰”的可靠度！——信用策略半月谈 20200616 调整票面利率的“条款陷阱”，你需要知道的事！——信用策略半月谈 20200611 2020 年以来发行的地方债，需要知道的几个事情！ 20200602 鼓声未绝，细节蕴含“危”与“机”——2020 年信用市场中期策略 20200508 关注补涨行情 VS 谨防“花样套路”——5 月信用市场展望 20200406 趋势之下，提防暗礁——二季度信用市场展望 20200305 何妨吟啸且徐行：勉强的胜率VS 弱化的赔率——3 月信用市场展望 20200218 1 月地方债发行盘点&有哪些专项债用作了项目资本金？ 20200216 博收益与防风险间的平衡木 投资要点 ⚫ 永续债发展现状：当前国内永续债市场的存量规模已经突破 3 万亿元。 ➢ 一般永续债特征：（1）发行人以地方国企和央企为主；（2）发行人主体评级集中在 AAA 和 AA+级；（3）发行期限以 5+N 年、3+N 年为主，17 年以来，3+N 年期的发行占比逐渐提升；（4）发行人集中在公用事业、建筑装饰、交通运输、产能过剩领域等重资产、高负债的周期性行业；（5）19 年初永续债会计新规下，一些发行人为了保障永续债可以计入权益工具而嵌入了次级条款；同时嵌入回售权和交叉违约条款的永续债比例也有一定提升。 ➢ 金融机构永续债特征：在 2019 年银行永续债的发行放量推动下，规模迅速扩张；银行永续债的存量规模在金融机构永续债中占据绝对主力（95.4%）。 ⚫ 谨防永续债的条款“陷阱”。 ➢ 永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利，因此，投资者对于永续债嵌入的条款需要仔细甄别，以防条款“陷阱”。尤其需要留意票面利率调整（重置）条款。现实中出现了多只展期后票面利率不升反降的永续债案例，其原因便是票面利率调整（重置）条款的设定内容所致。 ➢ 投资者需要警惕永续债进行展期和利息递延支付的风险。截至 2020 年 6 月底，共有 30 只永续债展期案例，12 只永续债利息递延支付的案例。投资者尤其需要警惕展期后票面利率上调甚至大幅跳升及利息递延支付的永续债，其往往蕴含着较大的信用风险。未来 3 年，建筑、综合、公用事业、交运等行业永续债进入行权节点的规模较大，投资者需要保持高度关注。 ⚫ 哪些永续债的投资价值可以挖掘？ ➢ 对于一般永续债，整体来看，AAA 级央企永续债中票相较于一般中票的估值溢价已压缩到极低水平（60BP 上下），AAA 级地方国企和民企溢价也压缩到 100-150BP；AA+级央企和地方国企溢价稳定在 150-220BP；同时 AAA和 AA+级央企和地方国企的成交活跃度今年 2 月份以来呈现上行趋势。 ➢ 从个券的价值挖掘角度来看，投资者可以积极挖掘剩余期限在 1-3 年，有一定利差保护（50BP 以上）、流动性较好的 AAA/AA+级央企和地方国企永续债的投资机会，该类永续债配置价值较高的同时，信用风险也相对较低。投资者可以重点从采掘、房地产、商贸、建筑等行业中挖掘。同时由于发行永续债的多为高杠杆主体，企业的真实资质仍需要投资者仔细甄别，对于基本面较差或基本面边际恶化主体的永续债需要保持规避。 ➢ 对于银行永续债，其估值水平与对应期限和等级的中票永续债等其他类型永续债相差不大，而其信用风险往往低于一般的企业，但对于融资能力偏弱、现金流紧张的弱资质银行永续债，投资者也需要保持谨慎。 风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期。 ＃title＃ 细说永续债：“永续”的“枷锁”，带“刺”的“玫瑰” ——信用策略半月谈 ＃createTime1＃ 2020 年 7 月 15 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 近期，永续债发生“真永续”和利息递延支付的案例频发，永续债的条款“陷阱”也值得投资者保持高度警惕；同时，永续债相比一般信用债，又有一定的超额溢价可供挖掘。 本文将从多维度就永续债的发展现状进行详细梳理，同时对永续债的条款“陷阱”和相关风险事件进行深度剖析，并对当前阶段投资者如何挖掘永续债的投资价值提出我们的看法，供投资者参阅。 1、多维度解析永续债发展现状 1.1 当前永续债的发行有何新特征？ ⚫ 当前国内永续债市场已经初具规模，截至 2020 年 6 月底，永续债存量规模已突破 3 万亿元。按照 wind 债券类型划分，我们可以将国内的永续债划分为两大类，包括一般永续债（具体包括一般中期票据、一般公司债、一般企业债、定向工具和私募债等）和金融机构永续债（具体包括商业银行次级债券、证券公司债和其他金融机构债），其中银行永续债（即商业银行次级债券）于 2019年开始推出发行。 ➢ 从永续债的发行趋势看，2015 年开始永续债的发行明显放量，特别是在2019 年银行永续债发行放量带动下，永续债的发行规模大幅增加；截至2020 年 6 月底，永续债累计发行 1988 只，累计发行规模高达 3.68 万亿元； ➢ 从永续债的存量分布情况来看，截至 2020 年 6 月底，永续债的存量规模为 3.2 万亿元，其中一般永续债的存量规模 2.3 万亿元（规模占比 72.2%），金融机构永续债的存量规模为 0.9 万亿元（规模占比 27.8%）。在一般永续债中，中票类的永续债规模占比最多，一般公司债紧随其后；而金融机构永续债中，银行永续债的存量规模遥遥领先。 图表 1：国内永续债的发行趋势（亿元） 图表 2：永续债存量分布情况（按债券类型） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2020 年 6 月 30 日 ⚫ 下面我们将从发行人的性质、主体评级、发行期限、条款设置等多个维度，就一般永续债进行深入分析。 ⚫ 从发行人的性质来看，一般永续债以产业债为主，发行主体为城投平台的永续债规模占比自 2017 年开始逐渐下行，2020 年上半年城投平台发行的永续债规02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00013年14年15年16年17年18年19年20H1一般永续债银行永续债其他金融机构永续债永续债类型存量只数（个）数量占比存量规模（亿元）规模占比一般永续债合计195097.2%23296.572.2%一般中期票据135667.6%15051.246.6%一般公司债42921.4%6149.919.1%一般企业债552.7%885.72.7%定向工具592.9%680.22.1%私募债512.5%529.51.6%金融机构永续债合计562.8%8984.027.8%商业银行次级债券341.7%8567.026.5%证券公司债201.0%387.01.2%其它金融机构债20.1%30.00.1%mNtQoQzQrQrRrOnOqPqMnM8Oa