信用债专题报告：评《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，扎牢制度篱笆，疏通违约处臵症结点

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2020 年 07 月 17 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] •地产债分化拉大，把握调整后的机遇——兼论泰禾集团违约的影响‣2020.07.14 •信用债 2020 年半年度策略：披沙简金，票息为王‣2020.06.17 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 扎牢制度篱笆，疏通违约处臵症结点——评•全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要‣ [Table_Summary] 投资要点： 2020 年 7 月 15 日，最高人民法院正式发布了•全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要‣（以下简称•纪要‣）。本文将在梳理回顾我国债券市场违约处臵现状的基础上，尝试对•纪要‣进行点评。  我国债券违约回收情况。我们定义累计部分回收率=违约部分累计回收额/违约金额，截至 19 年 12 月 4 日我国违约部分累计回收率仅有 12%-13%左右。债券违约后主要的处臵方式有：协商、处臵抵押物及向担保人求偿、债务重组、诉讼等。1）协商处臵。主要指的是经过协商后债权人给予债务人一定的宽限时间，债务人通过自筹资金偿还债务。2）处臵抵押物及向担保人求偿。但违约时即使存在保证人不可撤销连带责任担保，或者可撤销连带责任担保等增信措施，最终回收情况与还款意愿和还款实力有较大关系。3）债务重组。主要包括以资产清偿债务、债转股、减少债务本金、降低利息、展期、追加担保等。本息展期等方式在 19 年以来出现次数远高于以前年度。4）诉讼。主要包括违约后求偿诉讼以及破产诉讼。  违约处臵有何症结点？一是缺乏风险偏好较高的资金参与到违约后续处臵中。我国资本市场主体较单一，资金来源高度集中于银行类机构，很少有像美国秃鹫基金/困境基金那类的资金出现，参与到违约企业后续处臵中。二是风险缓释工具尚未成熟，导致投资者无法对冲风险。三是投资者保护制度尚不完善，效力有限。债券持有人与银行等其他类型的债权人相比，处于明显弱势地位。实践中，我国持有人会议制度规范匮乏，持有人会议决议法律效力不明确，争议问题较多，致使违约处臵进程受阻，投资者合法权益不能有效保障，这也导致不少持有人直接以自己名义申请司法程序。甚至还出现了持有人会议通过了议案，但是发行人却拒绝接受的情况。此外欺诈、恶意逃废债行为严重损害投资者权益。  纪要出台恰逢其时。不同券种统一标准。•纪要‣开文明确，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。集中起诉为主、个别起诉为辅，“先下手为强”的违约求偿现象有望好转，但单独起诉难度增加。管辖集中到发行人住所地，需谨防地方保护主义的影响。允许金融机构以自身信用提供财产保全担保，降低维权成本。强化持有人会议效力。债券持有人会议根据债券募集文件规定的议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，或募集文件明确约定相关事项不属于债券持有人会议决议范围的，人民法院应当认定为合法有效，对全体债券持有人具有约束力。有关行政处罚或者生效刑事判决不再是提起债券虚假陈述诉讼的前臵条件。理论上没有监管机构意见，法院有权也有义务对是否构成债券虚假陈述行为、相关主体是否存在过错做出判断。其他责任主体的连带责任认定上，正式稿去掉了“债券承销机构以及其他债券服务机构”，我们认为一是债券承销机构的过错认定已经在第 29 条中明确，二是应该考虑到了实践中，可能会因为监管机构意见导致对承销商责任认定出现偏差。  道路曲折，前途光明。18 年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情，但对应的违约回收率要低于 14-16 年违约发生的早期阶段，与我国信用债刚兑打破、违约潮频发、违约企业资质大规模恶化都有关系，过低的回收率使得债券投资者对违约持极度避免的态度，在这个背景下，民营企业作为违约率最高的一类主体很容易被“一刀切”。未来我国信用债违约处臵还面临诸多难题，包括缺乏风险偏好较高的资金参与到违约企业后续处臵中、风险缓释工具尚未成熟导致投资者无法对冲风险以及投资者保护制度尚不完善，但我们也已经可以看到一些积极变化，风险缓释工具已经在发展过程中，债券投资者在诸多违约事件中逐渐积累了一定的求偿经验，投资者保护制度也在不断完善，•全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要‣的出台将有利于优化审理程序、统一法律适用，进一步畅通法治化救济渠道，提升司法救济效率，促进形成责任明晰、过罚相当、责权利对称的治理约束机制，对于更好保护债券持有人合法权益、平稳有序化解债券风险，保障债券市场持续健康发展，维护国家经济金融安全具有十分重要的意义。 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 我国债券违约后续处臵现状 ....................................................................................... 5 1.1 可统计违约回收率约 12-13% .......................................................................... 5 1.2 违约后续处臵方式概述 .................................................................................... 5 2. 违约处臵率下降，有何症结点？ ............................................................................... 5 3. 纪要出台恰逢其时，对债券违约求偿有何影响？ ...................................................... 8 4. 道路曲折，前途光明................................................................................................ 11 rQoNoQyRmNoOpQmPtMsOmN7N8Q7NmOmMnPrRlOrRsNeRnMqP6MpNtQvPoOrRNZpNpM 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 2018 年以来 CRMW 创设情况（万元） ..................................