兼可转债7月展望及6月回顾：强势券仍可顺势，整体待纯债激发

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20200621 顺应仍然好于对抗 20200614 中低价位：机会还是误会？ 20200607 更快响应纯债为哪般？ 20200531 间隙，美好——2020 年转债中期策略 20200524 从估值到平价 20200517 绚烂已极，转债渐冷 20200510 泰晶、辉丰与资金逻辑 20200506 绚烂之中，进退从容——兼转债5 月展望及 4 月回顾 20200426 勿因“定位”遮望眼 20200419 烟花虽易冷，但且至绚烂 20200412 流动性宽松带不动偏债品种么？ 20200406 优质转债的相对错杀 20200329 底线思维，不求速胜——兼可转债 4 月展望及 3 月回顾 投资要点 ＃sumary＃ 转债 5 月以来的调整像哪次？ ⚫ A 股“高歌猛进”，但转债整体自 5 月以来的弱势仍在继续，非熊市中转债长期调整的经验存在较强借鉴意义： ⚫ 2016 年 12 月至 2017 年 5 月中旬估值三重下杀依次来自监管、流动性和监管：随着资金收紧“资产荒”逐渐破灭，2016 年 12 月股市、债市一同调整，转债杀估值下跌；2017 年 2 月至 2017 年 4 月中旬股市上行而债市走弱，转债涨平价压缩估值；4 月初市场主要矛盾从基本面切换至监管，转债估值因为股债再次双弱而遭遇第三次调整。 ⚫ 2017 年 9 月至 2017 年 11 月估值两轮调整来自结构劣势和监管加强：2017 年9 月权益市场的热点从前期偏周期品种切换至消费和 TMT，股指接连上扬而偏股型转债加权平价不及 7 月份高点，赚钱效应不佳使得转债估值先行调整；11 月下旬监管的代表性事件是资管新规征求意见稿和《商业银行流动性风险管理办法》发布，股债双杀时转债估值的下移更加陡峭。 ⚫ 2019 年 4 月中旬至 2019 年 6 月初估值两次回调的原因分别是流动性预期收紧和监管压力释放（包商银行事件）。 如何看待入场时机？ ⚫ 纯债偏弱时转债往往难提估值，顺应结构性行情是最优解。经济回暖带来的股债向左通常体现为股市结构性行情和转债估值回调。 ⚫ 还需要提防转债再次调整的风险么？通过推演股债表现组合的演绎，我们认为债市只要没有进入趋势性熊市，转债多数权重、中低价位品种继续调整的空间不会太大。但如果债市偏弱时股市结构性行情出现波动，那么“最后一杀”可能成为今年转债投资更难受的体验。 7 月展望：顺应为主，关注纯债企稳对低位品种的支撑 ⚫ 对于债市短期不必太过悲观，这为偏弱转债提供了保护。海外权益市场仍有不确定性，结构性行情带来的 A 股局部过热会放大波动。 ⚫ 短期转债的较优策略应当是控制整体仓位，持有优质股性品种（如有效仓位占到 3 成）分享股市结构性行情。但从月度和中期维度来看，当前不确定性大于 5 月和 6 月，因此 7 月整体可以适度调整为均衡配置。择券方面：1）将部分基本面有一定看点、但行业预期不高的品种作为填充仓位优选；2）结构性高景气机会长期看好，控制仓位增加弹性，如果出现补跌可以加仓；3）金融转债此时强调进攻的意义下降，选择跟随更合适，底仓可选华安、长证、光大。4）左侧布局的大周期品种可以选择金能、长久、合兴、明泰、建工等。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 强势券仍可顺势，整体待纯债激发 ——兼可转债 7 月展望及 6 月回顾 ＃createTime1＃ 2020 年 6 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 可能是疫情打乱了企业经营和政策出台的节奏，“Sell in May”并不适用于 2020 年的权益市场，创业板指 6 月下旬时隔四年站上 2300 点，权益基金发行火爆，相对疲软的上证指数距离 3000 点也仅一步之遥。 但转债情况却迥然不同，中证转债指数自 5 月 11 日起就是下行趋势（实际上，转债的定位调整甚至可以追溯到 3 月），截至 6 月 25 日指数层面的调整已经约有一个半月的时间。股市结构性行情虽然带动了部分高价券继续上涨，但很难在组合中占绝对高的比例，而权重转债似有阴跌之势，持有感受较差。 站在当前时点，转债的弱势会否延续？可以借鉴何时的历史经验？这是本次月报试图讨论的问题。 转债 5 月以来的调整像哪次？ ⚫ 整体情绪仍弱，转债跟随结构性行情 A 股“高歌猛进”，但转债整体自 5 月以来的弱势仍在继续：1）从量价维度上看，在小规模转债爆炒过后 5 月转债成交量基本恢复正常，6 月以来持续缩量，本周仅有 5 月中枢减半的水平；2）从平价+估值视角出发，股指上涨加速导致两者的背离程度相比 6 月初更加明显。 当然市场中仍然存在能够赚钱的标的，5 月 25 日以来涨幅超过 10%的机构持仓标的包括璞泰转债、福特转债、东财转 2、顺丰转债、赣锋转债等（这些是我们 4 月以来持续推荐的品种），周期品中太阳转债、利尔转债、金能转债涨幅接近 8%。如此情况反映在转债定位上基本仍是强者恒强，这与股市的结构性行情基本对应，而随着赚钱效应增强，部分投资者对部分逻辑通顺的周期正股和转债看法渐有改变，这也蕴含了投资机会。 图表 1：中证转债指数对应成交量缩小，市场情绪清淡 图表 2：整体上，偏股型标的平价与转股溢价率背离 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 33533733934134334534734935135335510015020025030035040005/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/24成交额（亿元）中证转债（右轴）1416182022242695979910110310510710901/0201/2302/2103/1304/0304/2705/2106/11偏股型转债加权平价对应转股溢价率（%，右轴）pOsRoQwPmNoOsNpMoRmQnM7NcM6MmOpPoMrRlOnNtNkPpNuN7NoMtQuOnOnOxNqRmR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 3：结构性行情使得转债估值难以提升，正股驱动成为关键 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 非熊市的转债调整经验 虽然 2016 年下半年以来宏观经济和政策应对的组合并不相同，转债平价和估值（无论是转股溢价率，还是我们修正的转股溢价率）波动各异，但有意思的是似乎这两项指标均有阈值。例如 30%的修正整体溢价率偏高，而 15%附近则基本意味着布局机会。偏股型转债的样本中，加权平价 105 元以上代表着股市情绪高涨后可能变盘，约 10%的加权转股溢价率则很有吸引力。而当前的情况，则是转债估值指标大致处于上下阈值的中枢左右。因此，非熊市中转债长期调整的经验存在较强借鉴意义。 1）2016 年 12 月至 201