房地产行业产业链系列专题研究一：资本赋能，穿越周期

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2020 年 06 月 08 日 房地产 推荐（维持） 资本赋能，穿越周期 ——房地产产业链系列专题研究一 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.04 -3.00 -4.74 相对表现 -1.18 -3.64 -8.38 相关报告 1、《百强房企销售如期复苏，两会维持“房住不炒”基调：房地产行业周报（05.24-05.30）》2020-06-02 2、《百强 5 月销售同比增速年内首次回正：克而瑞 5 月百强房企销售点评》2020-06-02 3、《房地产政策延续稳定思路，新型城镇化战略支撑需求：2020 年政府 工作报告点评》2020-05-26 分析师 董浩 执业证号：BOI846 852-25105555 hao.dong@cricsec.com 联系人 周卓君 852-25105555 zhouzhuojun@cric.com 联系人 吴威 852-25105555 wuwei@cric.com 投资要点  地产行业销售规模见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现。 1）2019 年全国商品房销售面积 17.2 亿方，同比微降 0.1%，增速较 2018年下滑 1.4PCT。在城镇化率增速放缓、棚改逐渐退出历史舞台、政策调控高位维稳、居民端杠杆率快速上升的历史背景下，料全国商品房销售规模或于 2019 年见顶。2）2019 年 SW 房地产板块销售毛利率 31.5%，较 2018年下滑 0.9PCT，港股样本房企毛利率 28.9%，较 2018 年下滑 3.6PCT，房企短期盈利能力承压。3）2019 年竣工面积达 9.6 万亿方，同比+2.6%，增速相比于 2018 年+10.4PCT，其中 12 月单月竣工面积 3.2 亿方，同比+20.2%。竣工增速修复拐点已现，后期有望迎来持续回升。  多渠道介入产业链，房企寻破局路径。 1）快速扩容的精装修市场。当前我国一线城市精装房市场相对成熟、行业集中度较高，预计随着市场逐步下沉，三、四线城市及沿海旅游地区精装房市场价值将逐渐凸显。此外，竣工回升趋势的高预见性、城镇化进程与可支配收入的提升将为成品房市场提供充足动力。2）通过介入产业链上下游相互赋能已成为头部房企共识。资本加持深度绑定房企及家居建材公司的共同利益，双方赋能实现跨周期的穿越：于房企：1）通过优质投资标的的长期发展获得可观财务收益；2）战略协同以辅助公司主营业务。于产业链企业：1）增加订单的确定性；2）资金注入缓解现金流压力； 3）相互赋能打造产业链生态集群。  下游产业链迈入存量博弈、强者恒强时代。 1）地产下游产业链普遍进入存量博弈，行业集中度提升的时代。其中，（1）低集中度但行业龙头初现：建筑五金行业里的坚朗五金，照明行业的欧普照明，防水建材行业的东方雨虹；（2）高集中度且多元龙头竞争：涂料行业、白色家电行业、厨电行业；（3）低集中度且多元龙头竞争：瓷砖行业、木质门行业、定制家具行业、床垫行业。2）低集中度但龙头初现行业享有估值溢价。从估值角度，下游产业链 2020PE（E）普遍在 10-20 倍左右，而低集中度但龙头初现的行业，例如建筑五金行业里的坚朗五金，照明行业的欧普照明，防水建材行业的东方雨虹，估值能够达到 20 倍以上。 风险提示：政策调控力度不及预期，行业销售下滑超预期，疫情影响超预期，地产竣工恢复不及预期等。 -26%-13%0%13%2019-062019-102020-02房地产上证指数 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 21 内容目录 一、地产行业销售规模见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现 ... 5 1.行业销售规模料已见顶 ............................................................................. 5 2.上市房企盈利能力短期承压 ...................................................................... 6 3.疫情加速房企内部分化 ............................................................................. 6 4.2020 年竣工迎来趋势性修复 ..................................................................... 8 二、多渠道介入产业链，房企寻破局路径 ......................................................... 9 1.快速扩容的精装修市场 ............................................................................. 9 2.地产系资本加速介入产业链上下游 .......................................................... 12 事件分析一：碧桂园创投参与三家建材链上市公司定增 ............................. 14 事件分析二：碧桂园创投联手保利资本设立产业链赋能基金 ...................... 14 三、地产下游产业链迈入存量博弈、强者恒强时代 ........................................ 16 1.下游产业链的利润空间：低集中度但龙头初现行业享有估值溢价 ............ 18 2.下游产业链龙头与地产龙头合作较多 ...................................................... 19 风险提示： ..................................................................................................... 20 图表目录 图 1：房地产产业链 ......................................................................................... 4 图 2：商品房销售额、面积及增速 .................................................................... 5 图 3：城镇化率 ................................................................................................ 5 图 4：计划与实际棚改