物管行业2019年年报回顾：蒙眼狂奔阶段渐去，精细化发展时代已至

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 房地产行业 蒙眼狂奔阶段渐去，精细化发展时代已至 ——物管行业 2019 年年报回顾 核心观点  成长属性依旧，龙头优势渐显。成长属性依旧，龙头优势明显。2019 年 21 家物业公司合计的营业收入为 447.1 亿元，同比增长 36.3%，其中大中型公司成长性更优。盈利能力与营收增长趋势一致，行业的高成长属性并未变化，大量中小型公司将带动行业整体利润率维持当前的较高水平，对行业利润率见顶回落的担忧仍为时过早。此外，行业资产负债率逐年下降，杠杆水平低经营风险小，2019 年平均资产负债率 46%，扣预后资产负债率仅 38%。  物管业务：外拓能力重要性凸显，收购理性“质”在“量”先。2019 年行业物管业务整体营业收入达 400.3 亿元，同比增速 34.6%，其中大型公司增速明显高于中小型公司。物管业务营收占比逐年下降，毛利率基本维持稳定。在管面积持续扩张，大型公司项目储备整体优于中小型公司。在管面积出现两大趋势：1）头部企业外拓能力成熟带来三方项目占比快速提升；2）大型公司纷纷抢滩非住领域，非住业态占比大幅提升。此外，行业收购更趋于理性，“质”在“量”先，收购开始为公司长期战略服务。  增值服务：利润占比逐年攀升，社区增值服务方兴未艾。增值服务业务增速远超基础物管业务，2019 年增值服务营业收入合计137.2 亿元，同比增长59.3%。由于增值服务尤其社区增值服务业务仍处于探索与成长阶段，一旦某一细分类别服务的盈利模式获得认可，物管企业可以将其进行快速复制，形成增量收入及利润。2019 年增值服务利润率小幅波动，但公司间差异较大，未来将向行业均值回归。由于较高的利润率水平和优异的成长性，2019 年增值服务毛利润占比已达 54.0%。其中，社区增值服务毛利率水平更高，与地产周期相关性低，拥有更为广阔的空间。 投资建议与投资标的  物管板块自 2018 年起的上市热潮仍在延续，今年将陆续迎来多家头部企业上市，行业也获得了资本市场前所未有的关注，龙头公司的估值水平不断攀升，市场开始运用消费成长的框架来分析行业未来的成长性。回顾行业上市企业2019 年的年报情况，无论是物业管理业务还是增值服务业务，都印证了行业优异的成长属性，更重要的是通过外拓面积占比、非住宅项目占比、社区增值服务增长等方面，都隐隐预示了一个结论，即行业及头部企业的成长远未见顶。具体来看我们看好以下两条主线：1）成长属性优中选优，建议关注碧桂园服务(06098，未评级)、永升生活服务(01995，未评级)、新城悦服务(01755，未评级)、雅生活服务(03319，未评级)；2）非住宅市场龙头地位渐显，推荐招商积余(001914，增持)、保利物业(06049，买入)，建议关注新大正(002968，未评级)。 风险提示  房地产长期低迷。  人力成本上升。  多元化发展不及预期。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020 年 05 月 25 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 蒙眼狂奔阶段渐去，精细化发展时代已至 2 目 录 1 成长属性依旧，分化趋势渐显 .................................................................. 5 1.1 成长属性依旧，龙头优势明显 ..................................................................................... 5 1.2 盈利能力稳中有降，与规模增长趋势基本一致 .......................................................... 11 1.3 货币资金稳健增长，杠杆水平逐年下降 ..................................................................... 12 2 物管业务：外拓能力重要性凸显，收购理性“质”在“量”先 ........................ 14 2.1 营收仍处高增通道，利润率逐步趋稳 ......................................................................... 14 2.2 在管面积持续扩张，大型公司项目储备更优 .............................................................. 17 2.3 两大趋势：非住、三方项目占比逐年攀升 .................................................................. 20 2.3.1 三方项目占比提升，外拓能力逐渐成熟 20 2.3.2 非住领域空间广阔，头部企业抢占高地 21 2.4 “质”在“量”先，收购战略愈发明晰................................................................................ 23 3 增值服务：利润占比逐年攀升，社区增值服务方兴未艾 ......................... 24 3.1 营收成长性更佳，利润占比逐年上升 ......................................................................... 24 3.2 社区增值服务方兴未艾，把握成长大机遇 .................................................................. 26 投资建议 ................................