棚改货币化专题研究系列三：棚改，对地产销售和投资的影响几何

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 喻坤 S0190517090003 左大勇 S0190516070005 研究助理： ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20180110 从 500 万到 580 万套，18 年棚改怎么看？ 20180705 16 张图看清棚改最新进展 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓 投资要点 ＃summary＃  2015 年以来，棚改货币化安置的加速推进一定程度上助推了本轮房地产销售和投资的增长。  1.地产销售方面：棚改货币化拉长地产销售下行周期。二三线城市支撑本轮销售上行周期和下行周期，其中三线城市地产销售的重要支撑则是棚改的货币化安置。  2. 地产投资方面：棚改货币化有助于提高三线城市土地购置投资。（1）本轮地产销售周期于 2016 年 4 月见顶后进入下行周期，但是销售增速回落并没有很快传导至地产投资，全国范围内地产销售-投资的传导机制表现出一定程度的脱节。（2）本轮地产投资主要由土地购置支撑。从开发商拿地的结构来看，去年以来土地购置投资受三线支撑。主要原因之一是三线城市地产销售走高带动房企拿地需求，棚改货币化安置也起到抬高地价和促进地产投资的作用。  3.房企方面：中小房企受益于棚改货币化，但大型房企的收益更为确定。（1）地方政府往往更倾向于将当地中小房企的库存纳入安置房房源，但由于货币化安置的形式大多选择发放购房券（房票），房票的变现能力是相对较差的。（2）大型房企在本轮地产周期中的收益更为确定，带动大型房企盈利能力改善和集中度提高。2015 年至今，房企集中度中 CR3 从 2015 年的 7.7%上升至 2017 年 9 月的 12.6%，CR30 则由 2015年的 26.6%上升至 2018 年 5 月的 51%。  今年起，棚改政策的边际变化也将影响房地产市场： 2018 年棚改计划为 580 万套，超出市场预期。国家层面上对于棚改货币化安置的表述已明显弱化，未来的棚户区改造可能是实物化安置和货币化安置双轮驱动。（1）弱化“货币化安置”，大概率将会拖累地产销售。（2）弱化“货币化安置”，地产建安投资可能仍会受到抑制。  除了棚改政策的边际变化以外，去年年底以来的新一轮地产调控政策也将影响今年的房地产销售和投资市场。（1）实行限购、限售等调控政策的城市从一二线开始向三线城市蔓延。（2）对房产税的预期将影响购房者的购房决策进而影响房企的投资决策。（3）银监会 55 号文等政策进一步收紧了房企融资条件，今年房企可能将面临更大的资金压力。  对债市的影响：弱化“货币化安置”，对经济基本面会逐渐形成拖累，从而中枢上会对利率债形成支撑。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 ＃title＃ 棚改，对地产销售和投资的影响几何？ ——棚改货币化专题研究系列三 ＃createTime1＃ 2018 年 7 月 9 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 近期，国开行棚改贷款发放条件收紧的消息引发市场对地产的担忧。在年初第一篇棚改货币化专题《从 500 到 580 万套——2018 年棚改怎么看？》中，我们分析指出，政策对于推进货币化安置的意愿下降，棚改对于地产的拉动作用趋势放缓。在第二篇棚改货币化专题《16 张图看清棚改最新进展》中，我们重点回顾 2017 年棚改及货币化的特征、结构及影响，同时跟踪分析了 2018 年的棚改进度，并探讨下半年地产的走势。本篇为第三篇专题，主要厘清了棚改货币化对地产销售和投资的传导逻辑，以及对房企集中度的影响，并探讨了国家层面“弱化货币化安置”对地产销售和投资可能产生的影响。  2013-2017 年，棚改计划完成度较高，货币化安置比例上升较快。自 2013年国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》始，国务院每年均会制定全国性的棚改计划。从执行力度上来看，2013 年以来每年的棚改均足额或超额完成计划，棚改计划完成度较高。在国开行和央行对棚改提供专项金融支持后，我国棚户区改造计划套数和实际完成套数均开始加速。2015-2017 年，全国范围内棚改开工套数均超过 600 万套。  2015 年前后，国务院、财政部、住建部等部委发文强调积极推进棚改的货币化安置。货币化安置比例也从 2014 年的不足 10%上升至 2017 年的67.7%。棚改货币化安置的加速推进一定程度上助推了本轮房地产销售和投资的增长。 图表 1：棚改计划完成度较高 图表 2：货币化安置比例上升较快 数据来源：住建部，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：住建部，兴业证券经济与金融研究院整理 地产销售：棚改货币化拉长地产销售下行周期  房地产销售领域，棚改货币化安置的重要性不断提升。相较于实物化安置，棚改货币化安置能直接拉动房地产销售。2015-2017 年，随着棚改货币化安置比例的不断提高，其对当年住宅销售的贡献也明显提升。2015-2017 年，货币化安置对住宅销售的贡献从 14%上升至 24%，对当年销售增速的拉动则从 11.1%下降至 7.3%。 580 609 0100200300400500600700201320142015201620172018E 2019E 2020E棚改计划，万套 实际完成，万套 323 470 601 606 609 7.9% 9.0% 29.9% 48.5% 67.7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007001314151617棚改开工套数，万套，左轴 棚改货币化安置比例，%，右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 图表 3：棚改货币化对房地产销售的拉动作用提升 图表 4：棚改货币化安置对当年住宅销售增速的拉动 数据来源：住建部，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：住建部，兴业证券经济与金融研究院整理  从地产销售周期来看，本轮地产销售周期或将长于前两轮销售周期。除了房地产调控政策以外，棚改货币化安置或是本轮销售周期变长的重要原因： o 本轮地产销售上行周期延长 2 个月，下行周期或将长于前两轮。从前两轮房地产销售周期的历史数据来看，房地产销售周期一般在 3年左右，其中上行周期约为 12 个月左右，下行周期约为 24 个月左右。本轮房地产销售周期起步于 2015 年，并于 2016 年 4 月销售增速见顶，上行周期约为 14 个月，长于前两轮房地产周期的上行周期。同时在本轮地产周期的下行周期中，住宅销售面积增速的回落也慢于前两轮周期。 o 房地产销售周期的开始与结束很大程度上受政策调控的影响。前两轮地产销售周期均开始于房贷利率或首付比例下调等地产刺激政策（如 2008 年底国务院颁布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提出降低首付比和个贷利率），也于政府开始撤销部分购房优惠政策并加强房地产调控后销售增速见顶（如 2013 年 2 月国务院常务会议确定五项抑制投机投资购房、加强房地产