A股2018年中期策略：时过于期，否终则泰

策略研究 | 证券研究报告 — 行业深度 2018 年 6 月 29 日 相关研究报告 [Table_relatedreport]《价值蔓延》20180104 《风险重估》20180409《历史上 A 股的底部是什么样》20180611 《重估结束，积极乐观》20180606 《估值是历史底部，乐观看待未来》20180621 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy]宏观及策略: 股票策略 [Table_Analyser]陈乐天 (8610)66229143 Letian.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516120003 徐沛东 (8621)20328702 peidong.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001 钱伟，许蔚然为本报告重大贡献者 [Table_Title]A 股 2018 年中期策略 时过于期，否终则泰 [Table_Summary]历史底部区域的估值决定向上的方向，抛却恐慌、积极乐观。 从“牛”到“熊”的逻辑：年初市场预期牛市，上半年却是熊市，大多数指数和行业收益为负值。其中，周期板块由于贸易冲突的冲击表现最差，金融地产板块由于去杠杆和金融风险开始暴露也下跌较多，必选消费板块相对表现好些。熊市走势以及唯有必选消费的走强，是估值、经济周期、监管政策、不确定性等变量共同作用的结果。估值底部，才是真的底部：与历史底部比较，估值层面，全部 A 股 PE中位数30.4倍，接近四次底部的平均水平 27.5倍；低估值股票占比为 55%，与四次底部时期均值 55%一致。业绩层面，全部 A 股业绩增速中位数12.4%，高于四次底部时的均值 8.8%；高增长公司占比 44%，高于历史底部的均值 40%。与海外市场比较，美国、英国、法国、德国、日本和中国香港市场指数 PE 历史均值 16 倍左右，巴西、印度、韩国、中国台湾、俄罗斯等新兴市场 PE 历史均值是 13 倍左右。目前，上证 50PE10.2 倍，沪深 300PE12.2 倍、上证综指 PE13 倍，均低于海外市场当前及历史均值。而未来 5-10 年，我国经济增速远高于这些国家和地区。成长的溢价比较，成长股与蓝筹股的相对溢价，美国均值是 2.3 倍、目前是 1.3 倍，日本均值是 1.5 倍、目前是 1.4 倍；我们均值是 4.4 倍，目前是 3.0 倍，比美日要高。但是绝对溢价，美国是 1.2 倍，日本是 1.9 倍，我们是 1.8 倍，介于美日之间。菱形框架中，估值是核心变量，政策是关键催化：估值方面，与历史底部相比，当前的估值水平一致而业绩增速较高；与海外发达与新兴市场相比，我们当前的估值水平远低于他们的均值，但是未来 5 年经济增速要远高于他们。目前的估值处在历史底部区域，决定了中期市场的向上方向。业绩方面，库存周期进入到去化尾声，名义经济增速有一定的下行压力，但是年初以来的股票价格已经充分预期，即便下行也影响不大，冲击弱化，不再是影响未来市场的核心变量。政策方面，债务到期和违约的压力推升实体经济融资成本，降低融资成本需要宽松的政策支持，定向降准已经确认了监管政策曲线的顶部，静待后续边际宽松信号的出现。供给方面，下半年股票供给比上半年略大，但压力不明显。下半年投资策略：底部区域，积极乐观。市场方向：历史底部区域的估值决定向上的方向，政策将成为催化市场的关键驱动，抛却恐慌、积极乐观。投资领域：下半年，金融地产是中流砥柱，周期和成长具有弹性，消费是价值投资者的长期选择；以五年的眼光看产业选择，大数据、云计算、生物技术等新经济，以及面向消费升级的 3C 电子、物联网及人工智能，是未来投资方向。风险提示： 经济下行超预期，政策收紧超预期，中美贸易冲突超预期。 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 2 目录 一、从“牛”到“熊”的逻辑 ............................................... 5 （一）2018 年上半年实际上是个熊市 ......................................................... 5 （二）熊市背后是估值、股票供给与风险释放等因素的作用 ...................... 6 二、“估值底”才是真的底 .................................................. 10 （一）股市分析框架：中期趋势，估值是核心变量 ................................... 10 （二）历史纵比：综合估值和业绩来看处于历史底部 ............................... 10 （三）横向对比：估值比多数市场便宜，经济增速大幅领先 .................... 14 （四）结构来看：成长的溢价并不算高 ..................................................... 15 （五）估值已经是历史底部区域 ................................................................ 17 三、下半年市场：底部区域，积极乐观 ............................... 18 （一）估值现状：A 股或已到达估值底部 .................................................. 18 （二）下半年经济周期判断：名义增速仍往下，但市场影响弱化 ............. 18 （三）政策曲线在顶部：债务压力推升融资成本，宽松措施或陆续推出 .. 19 （四）股票供给：融资规模比上半年略增 ................................................. 20 （五）市场已形成悲观的一致预期 ............................................................ 21 （六）下半年市场判断：估值底部，政策顶部，积极乐观！ .................... 21 四、投资方向：半年配臵与五年方向 .................................. 22 （一）看半年：金融地产是中流砥柱，周期和成长具有弹性 .................... 22 （二）看五年：传统行业迎来新格局，前沿技术是未来............................ 23 风险提示： ......................................................................... 26 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 3 图表目录 图表 1.1. 年初以来市场预期的变化 ............................................