城投价值挖掘系列：从“一调一降一升”看城投（江苏常州篇）

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 研究助理： 吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200508 关注补涨行情 VS 谨防“花样套路”——5 月信用市场展望 20200427 各省市“特定领域投向”城投债价值挖掘（下）——“特定领域投向”视角看城投系列三 20200424 各省市“特定领域投向”城投债价值挖掘（上）——“特定领域投向”视角看城投系列二 20200406 趋势之下，提防暗礁——二季度信用市场展望 20200310 “特定领域投向”城投债知多少？——“特定领域投向”视角看城投系列一 20200305 何妨吟啸且徐行：勉强的胜率VS 弱化的赔率——3 月信用市场展望 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳、蔡琨 投资要点 ⚫ 调负债结构篇：关注非标债务压力，警惕或有负债风险 1) 横向来看，2019 年常州市园区级和区县级平台非标债务余额在带息债务中的占比皆超 15%，而地级市和县级市平台非带息债务中的占比也超过了 10%；纵向来看，常州市城投平台的非标债务规模和非标债务压力近 3 年（2017-2019 年）整体上呈上升之势，尤其是地级市、区县级、园区级平台非标债务规模和非标占比的上升态势明显。 2) 常州市各行政级别的城投平台对外担保余额占净资产的比重皆在30%以上，不过由于常州市城投平台的对外担保对象多为地方国企，或有负债风险相对可控。但仍需要警惕城投平台间互保现象可能带来的区域间的风险传导。 ⚫ 降成本篇：哪些地区存量高息债务的出清压力较大？城投平台的高息债务主要存在于存量城投债和非标债务中。根据相关文件要求，综合考量高息城投债和非标债务的出清压力，常州市各行政级别平台的年内拟出清债务总额在带息债务中的占比在 15-25%区间，其中金坛区的城投平台更是有 42.7%的带息债务或要在年内置换出清。 ⚫ 升评级篇：升评级的城投平台，市场是否“买账”？常州市近 3 年有包括常州城建等 5 家平台的主体评级有过上调。整体上来看，市场对城投平台的评级上调有一定认可。在评级上调后，相较于一般城投债，平台存量债的信用利差往往会有相对更大幅度的趋势性下行；同时从各家平台活跃券的成交情况来看，在调升评级前后一段时间内，往往存在低于中债估值收益率成交的现象。 ⚫ 价值挖掘：对于常州市，可以关注哪些平台的投资机会？ 1) 对于平台地位较为重要、非标债务等高融资成本债务出清压力不大的城投平台，或者地方政府债务压力相对较小、“信仰”保障力度较强的平台，诸如常州城建、常州投资集团、溧阳城发等，可以从中精选剩余（或者距离回售日）期限在 1-5 年、二级市场成交较为活跃的存量债投资机会。 2) 把握评级上调可能带来的投资机会。可以重点关注外部支持力度增强和自身基本面边际改善的平台，其评级上调的可能性往往较大。 3) 对于高成本债务出清压力较大的平台，可以博弈边际改善可能带来的投资机会。诸如金坛国发、伟驰建设、新航建设等城投平台，可以积极关注其高成本债务的出清进展和相关政策，博弈超额价值。 风险提示：基本面变化超预期；地方债务相关政策变化超预期。 ＃title＃ 从“一调一降一升”看城投（江苏常州篇） ——城投价值挖掘系列一 ＃createTime1＃ 2020 年 5 月 26 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 本着“遏制增量，化解存量”的原则，地方政府隐性债务的化解工作在持续推进中。多个省份在预算草案中提到了 2020 年隐性债务化解举措，同时多地提到了 2020 年将推进地方政府融资平台公司市场化转型。在化解地方政府债务风险与城投转型的背景下，我们拟从“一调（负债结构）一降（融资成本）一升（信用评级）”3 个维度剖析并挖掘城投价值，并分地区推出该系列报告。 本篇报告，我们将从以上 3 个维度对江苏省常州市的发债城投平台价值进行挖掘，并提出投资建议，供投资者参考。 1、江苏省常州市的城投平台概览 ⚫ 根据我们的梳理发现，常州市发债城投平台1的数量和城投存量债规模皆在江苏省排名靠前。具体来看，常州市的发债城投平台共计 34 家，居江苏省第 6位，在江苏省全部发债城投平台中占比为 7.2%；截至 2020 年 5 月 15 日（下同），常州市发债城投平台的存量城投债2规模共计 1709 亿元，居江苏省第 5位，在江苏省全部存量城投债中占比为 7.9%。 图表 1：江苏省发债城投平台的地区分布 图表 2：江苏省存量城投债的地区分布 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2020 年 5 月 15 日 ⚫ 从主营业务类别来看，常州市 34 家发债城投平台的主营业务以基建、安置房/保障房、旅游开发等相关业务为主； ⚫ 从常州市 34 家发债城投平台的存量债特征来看，存量债主要分布在 AA+及以上主体评级的城投平台中，尤其是地级市平台中存在较多的 AAA 级存量债。 ➢ 从主体评级来看，常州市的城投存量债主要分布在 AA+级平台，占比41.7%，AA 级和 AAA 级平台紧随其后，无 AA 以下主体评级的存量债； ➢ 从行政级别3来看，常州市的城投存量债主要分布在区县级和县级市城投平台，合计占比 55.9%，地级市平台存量债占比为 35.3%，园区级平台占 1 我们对城投平台的定义主要结合 wind 口径、中债口径及发债企业的主营业务综合判断所得，特此说明。 2 本文所指的城投债主要包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具（按 wind 债券一级分类）。 3 本文所指的城投平台的行政级别，主要依据其第一大股东/实际控制人的行政级别进行判断。 01020304050607080南京市苏州市南通市无锡市盐城市常州市泰州市淮安市扬州市徐州市镇江市连云港市宿迁市江苏省发债城投平台数量（个）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000南京市苏州市南通市无锡市常州市泰州市盐城市江苏省淮安市镇江市徐州市扬州市连云港市宿迁市存量城投债余额（亿元） pOpMqOvMoPrRpQtQsNqMpOaQdNbRmOrRpNpPkPoOmRlOnPpQbRoOrRuOnNnRuOpOsO 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债市研究 比仅为 8.8%。 图表 3：常州市城投平台的主营业务分布（个） 图表 4：常州市城投存量债分布（按债券余额，亿元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：常州市城投平台存量债主体评级（按债券余额） 图表 6：常州市城投平台存量债行政级别（按债券余额） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 本着“遏制增量，化解存量”的原则，各地方政府的隐性债务化解工作在持续推进中。包括江苏省在内的多个省份，在 2020 年的预算草案中也提到了隐性债务的化解举措。 ⚫ 在防范化解债务风险的背景下，常州市也推出了对于政府性债务融资成本进行管控的一系列举措。