投资策略专题：线下消费，复苏的第二章

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 2020 年 05 月 20 日 《投资策略周报-再论“不确定性”的重估》-2020.5.10 《投资策略专题-逆生的力量：一季报精析》-2020.5.7 《投资策略月报-五月不易，重估“不确定”》-2020.5.5 线下消费：复苏的第二章 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 王况炜（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 wangkuangwei@kysec.cn 证书编号：S0790120040033 ⚫ 一个现象：功能型可选消费复苏超预期 4 月份社零数据出炉，消费明显复苏。“五一”假期恰逢周末，成为了消费回暖的绝佳窗口期，我们看到线上消费延续火热，涉及线下场景的功能型消费更超预期，内需恢复先于外需、好于外需。疫情的稳定使线下场景重建，“五一”期间需求的集中释放使得家电（白电、黑电）、汽车、家居的销量超预期 ⚫ 三层思考：需求是消失还是推迟？ 思考一：收入预期不是决定消费复苏斜率的关键因子。收入预期显然会通过消费平滑的效应来影响到当期消费，但有三点因素使这一因子的影响弱化：（1）收入预期的回升与下行一样快，线性外推下一期是难言准确的；（2）可选消费品购买属于“社交场景”，场景重塑促使销售从无到有；（3）相较于消费的收入弹性，价格弹性可能更大，这也是开展大型促销活动背后的逻辑。 思考二：消费有自然回升的趋势，消费券“增总量”的效果有限。市场关心的问题是：4 月和 5 月体现出来的消费复苏，有多大可能是消费刺激政策下的“昙花一现”，我们通过对照发现 3 月份消费复苏的拐点来自内在驱动力，而非刺激政策决定。 思考三：消费复苏的关键影响因素是——疫情控制、人口流动。消费复苏过程中，消费结构的不同、经济结构的不同将带来城市间的分化。 ⚫ 从核心因素出发，定位消费复苏的两个阶段 消费复苏将经历两个过程：从功能性、个体消费、近距离消费，到体验型、聚集消费、远距离消费。我们跟踪的高频数据显示，功能型消费、个体消费、近距离消费的表现已经不逊于 2019 年同期。当前处于切换至体验型、聚集型、远距离消费复苏的过程中，商务消费将领先私人消费。国内的生产活动快速恢复，带来了相应的商务消费需求。虽然私人的消费意愿在提升，但仍需等待合适的时机表达，预计私人消费在暑期将明显复苏。 ⚫ 投资建议 我们在 5 月 17 日的策略周报《时滞与近忧》中讨论过，当前处于流动性“脱虚入实”，估值承压的阶段，分子端的验证更为重要。由于复工复产顺利推进，商务消费将率先回暖，最近的酒店次级市场的高频数据也有所体现，推荐优先配置偏向商务的消费：白酒（次高端）、酒店，航空（需结合高频数据逐步配置）。 结合疫情控制情况、消费场景重建情况和历史的消费旺季，私人消费的明显复苏可能发生在暑假，优先配置消费约束条件较少的啤酒、珠宝、传媒（广告）；结合高频数据逐步配置景区、旅游综合、电影院。从个股层面来讲，城市的分化可能带来不同公司业务复苏的分化。我们观察到二线城市的消费复苏比一线城市块，意味着行业中更多布局二线的公司将率先回暖。 ⚫ 风险提示：疫情出现反复导致防控升级，消费条件和人口流动再次受到抑制。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 一个现象：功能型可选消费复苏超预期 ................................................................................................................................ 3 2、 三层思考：需求是消失还是推迟？ ........................................................................................................................................ 4 2.1、 思考一：收入预期不是决定消费复苏斜率的关键因子 .............................................................................................. 4 2.2、 思考二：消费券“增总量”的效果有限 .......................................................................................................................... 6 2.3、 思考三：消费复苏的内在驱动力始终是——疫情控制、人口流动 .......................................................................... 7 2.4、 推测：消费复苏过程中可能发生的分化 ..................................................................................................................... 8 3、 从核心因素出发，定位消费复苏的两个阶段 ........................................................................................................................ 9 4、 投资建议 .................................................................................................................................................................................. 12 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 13 图表目录 图 1： 白电、黑电的销售增速 3 月确认拐点 ............................................................................................................................... 3 图 2： 家电出口改善不明显，但空调出口同比由负转