建筑装饰行业基建REITs系列深度报告之二：借鉴篇~【境外REITs实践深度剖析】

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 建筑装饰 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《装配式装修行业深度研究：行业变革将至，龙头乘风飞起》2020-05-17 《本周观点：政策端继续加码，看好装配式行情》2020-05-17 《基建数据周报：5 月前 2 周基建申报同比增加 32.7%，中标金额同比增加 40.1%》2020-05-17 ＃emailAuthor＃ 分析师： 孟杰 mengjie@xyzq.com.cn S0190513080002 ＃assAuthor＃ 团队成员：孟杰、黄杨、蔡琨 投资要点 ＃summary＃  全球市场概况：2 万亿美元规模遍布成熟及新兴市场。十三大市场规模突破百亿，CR13 高达 98%，近年来美国及亚太市场快速增长，显著拉动整体，马太效应显著。26 个代表性市场市值占当年 GDP 和股市总市值的比重的近五年平均值分别为 2.78%、2.64%。测算我国 REITs 市场容量可能在 1.5 万亿规模以上，或可展望至 2.8~5.5 万亿区间。  区域市场概况：重点关注美国及亚太头部市场。美国模式引领世界，税惠推动繁荣，整体估值水平持续提升，近年来广义基建类 REITs 总回报率位居前列、业绩增速较快、估值空间具有想象力，市值占比达 44%。亚太市场近年发展提速，在组织架构及税惠制度方面的本土化经验值得借鉴。  深度剖析五类合计十个 REITs 案例。建议引入 P/FFO 等指标辅助分析，重点关注 REITs 化对税率、现金流、分红、杠杆率等指标影响。深度剖析狭义基建类的 AMT、CCI，数据中心类的 EQIX、DLR，自建仓储类的 PSA、PLD，园区地产类的 ARE，医疗保健类的 PEAK，日本基建类的 IIF 以及中国香港地产类的领展，分析总结：（1）底层资产体量较大，从使用率和收费水平来看运营效益较优，租金收入占总营收比重均在 85%以上；（2）REITs 模式能降低税负，例如 AMT 实施 REITs 化显著降低有效税率；（3）REITs 模式盘活资产、增加融资途径，能有效降低企业杠杆率，PSA 等龙头负债率持续处于低位；（4）REITs 结合三净租赁等模式能降低运营成本、提升有盈利能力；（5）REITs 模式下公司业绩和估值水平可能同步提升，双轮驱动市值成长，以 DLR 为例，2013-2019 年 FFO、P/FFO、市值分别从 6.4 亿美元、10.4 倍、63 亿美元增长至 14.5 亿美元、21.7 倍、250 亿美元；（4）股权结构分散，但 Vanguard、BlackRock 等机构配置较多。  借鉴境外实践经验，积极展望中国市场。（1）REITs 久经全球市场考验，能拉动经济就业，结合国内巨量沉淀资产和政策扶持，前景可观；（2）REITs兼有稳定股息和回报率优势，在利率下行背景之中尤其契合长期资金配置需求，随着交易机制完善有望培养一批领军投资机构；（3）国内先行发展基建 REITs 较为适宜，在狭义基建、IDC、仓储、园区等领域均有可对标成功案例；（4）预期未来相关配套政策将逐渐完善，交易过程将趋规范化，部分重资产企业实施 REITs 化可降低税负和杠杆，加速规模扩张。 风险提示：宏观经济下行风险、政策落地情况不达预期、政策力度低于预期、融资环境未能好转 ＃title＃ 基建 REITs 系列深度报告之二：借鉴篇— 【境外 REITs 实践深度剖析】 ＃createTime1＃ 2020 年 05 月 20 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、全球市场：2 万亿美元规模，遍布成熟及新兴市场 ................. - 6 - 1.1、绝对视角：十三大市场规模突破百亿，马太效应显著 ........... - 6 - 1.2、相对视角：占 GDP 和股市总市值比重约 2.78%、2.64% .......... - 9 - 2、区域市场：美国模式引领世界，亚太本土化经验值得重视 .......... - 12 - 2.1、美国市场：税惠推动繁荣，广义基建类市值占比达 44% ........ - 12 - 2.2、亚太市场：近年发展全面提速，本土化经验值得借鉴 .......... - 15 - 2.3、欧洲市场：英法头部地位稳固，西班牙快速复苏 .............. - 18 - 2.4、泛拉美市场：加拿大市场经验成熟，墨西哥打造区域第二极 .... - 20 - 2.5、泛非洲市场：南非一枝独秀，沙特指数级成长 ................ - 21 - 3、REITs 财务分析方法论 ........................................ - 22 - 3.1、建议引入 FFO 和 P/FFO 辅助分析运营表现及估值水平 .......... - 22 - 3.2、重点关注有效税率、现金流、分红、杠杆率等指标 ............ - 23 - 4、美国五类 REITs 案例深度剖析 ................................. - 24 - 4.1、概述：基建类 REITs 增速快、规模大、回报率高 .............. - 24 - 4.2、狭义基建类：AMT/ CCI ................................... - 28 - 4.3、数据中心类：EQIX/ DLR .................................. - 33 - 4.4、自建仓储类：PSA/ PLD ................................... - 39 - 4.5、园区地产类：ARE ........................................ - 43 - 4.6、医疗保健类：PEAK ....................................... - 47 - 5、亚太市场 REITs 案例深度剖析 ................................. - 50 - 5.1、J-REITs 基建类案例：IIF ................................. - 50 - 5.2、H-REITs 地产类案例：领展 ................................ - 53 - 6、借鉴境外实践经验，积极展望中国市场 ......................... - 55 - 6.1、境外市场发展经验总结 ................................... - 55 - 6.2、境外案例实践经验总结 ............