房地产行业：行业估值持续探底，回购窗口有望开启

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 房地产行业 行业估值持续探底，回购窗口有望开启 核心观点  回购可分为常规回购和战略回购，A 股及港股市场中多为战略回购。回购提升账面盈利能力，回购造成股本总额减少使每股收益提升，同时回购正股会使公司净资产减少，ROE 会随之提升。另一方面，回购股削弱偿债能力，回购资金一般来源于公司经营盈余，即公司回购时使公司的流动资产减少，资产负债率提升。  回购股票对公司股价产生正向影响，首次回购发生后的一周，公司获得正相对收益的概率最高，一周后股价与回购行为的相关性开始减弱。选取 3 家典型公司将其历史回购按区间划分，各个回购期首次回购后一日相对收益为正的概率为 73%，回购后一周的正相对收益概率提升至 77%，但回购后一月的正相对收益概率大幅回落至 58%。首次回购发生后市场将其理解为利好，但随着利好效应的边际递减，回购不再成为影响股价的核心因素，回购发生后一月的正相对收益概率与回购的相关性迅速转弱。  触发回购的核心因素可以概括为：市场短期大幅下跌+行业估值处于周期底部。1）大规模的回购通常发生在市场或行业出现趋势型下跌时期，市场趋稳反弹后停止回购，通常一次回购周期一般持续 1-2 个月。2）回购通常发生在行业估值周期底部阶段，回购完成后行业估值趋稳或回升。  当前时点已构成较好的回购窗口期。年初至今行业指数及龙头房企均已经历较大幅度下跌。年初至今申万房地产指数、恒生地产建筑业指数和恒生地产类指数已分别下跌 12.8%、15.0%和 18.0%。同时行业及龙头房企估值已进入历史绝对底部区域，样本公司中 2020 年一致业绩预期对应的 PE 在 5 倍以下的公司已达 11 家，其中 4 倍以下的公司为 5 家。因此我们认为房企在能够妥善统筹现金流安排、确保企业正常经营投资活动开展不受影响的前提下，可以考虑进行适当的回购。 投资建议与投资标的  回购是一个事件性利多的因素，对股价在短期形成利好，能够推动股价的上升，但在中长期维度下相关性减弱，中长期主导公司股价走势的必然是公司和行业的基本面。我们认为在适当时机进行回购的公司至少存在几大特点：1）对行业周期的判断能力和对企业长期经营的信心；2）对公司价值的准确判断和对投资人负责的态度；3）优秀的现金流统筹能力。基于上述几点逻辑并结合历史回购情况，我们推荐世茂房地产(00813，买入)、旭辉控股集团(00884，买入)、中国金茂(00817，买入)、阳光城(000671，买入)、金科股份(000656，买入)，建议关注龙湖集团(00960，未评级)。 风险提示  销售大幅低于预期。  政策调控严厉程度高于预期。  出现举债式回购情况。  基于历史部分样本数据的结论可能存在偏差。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020 年 04 月 23 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 行业估值持续探底，回购窗口有望开启 2 目 录 1 回购将对公司造成何种影响？ .................................................................. 4 1.1 回购的分类及动机 ....................................................................................................... 4 1.2 回购对财务报表的影响 ................................................................................................ 6 1.2.1 回购正股对财务报表的影响 6 1.2.2 回购债券对财务报表的影响 6 2 回购对股价的影响 ...................................................................................... 6 3 回购一般发生在什么阶段？ ........................................................................ 9 4 当下是否是进行战略回购的好时机？ ........................................................ 12 投资建议 ...................................................................................................... 15 风险提示 ...................................................................................................... 16 mRmQsQzRzR8OcM6MpNqQnPpPkPrRmQkPnPsR6MmNsNvPpNvMNZtPoN 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 行业估值持续探底，回购窗口有望开启 3 图表目录 图 1：典型美国上市公司过去十年回购股份款/经营活动净现金比均超过 65% ............................. 5 图 2：典型房企回购后一日绝对/相对收益情况 ............................................................................. 7 图 3：典