海外新冠疫情对中国经济、市场影响：桃花依旧笑春风

桃花依旧笑春风——海外“新冠”疫情对中国经济、市场影响胡月晓(CIIA:29001385) S0870510120021 2020.3.152 海外疫情恶化对中国冲击有限。海外疫情恶化对中国经济的影响通过贸易、投资和政策三个渠道发生作用。其中，贸易渠道影响不确定：海外生产受冲击后虽增加对中国需求，但外贸通道影响不确定；投资渠道有利中国经济：短期影响中国投资走出去，中长期增加中国经济吸引力； 政策渠道方面，中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策，近期降准并未脱离我国货币政策框架体系。海外疫情恶化对中国资本市场主要通过资金流动、心理和汇率渠道发生影响，真正有影响的资金流动（金融项下），规模有限，并无方向性，更多表现为技术波动，近期国内市场波动更多的是情绪传染。 海外疫情应对的政策同中存异。从海外金融体系的变化情况看，海外救市的相同点是基本上不会QE，所谓购资只是对冲自然到期资产，目的是维持央行报表规表；不同点是：有降息空间的美国英国，降息、产业+投资政策；无降息空间的ECB和日本，产业、投资政策，或干脆拖字诀。 海外疫情初期的救市不防疫动作，无助市场恐慌克服。FED至多暂停缩表，不会QE；英国央行将既不缩表，也不QE；欧洲、日本央行也无QE必要。  中国资本市场中波动中向好趋势不变，核心资产仍是首选。海外疫情恶化导致海外市场波动性加大，非常规政策增多，情绪传染暂时会增加市场波动性，但在经济好转确认、利率下降、流动性趋松下，资本市场好转趋势不变。中外利差持续，但对股权资本流动影响有限，流入中国资金平稳且多集中于债市。海内外疫情的变化带来的预期变化和货币政策操作框架变化，推动了中国利率期限结构水下降，形状改善，信用风险缓释态势延续，市场平稳中趋于活跃；股市伴随通胀预期扭转和经济内生动力上行，趋向好转，分化延续、核心资产中科技主线突出。本期视点（2020年3月）nQsOpNzRxPaQ9RaQpNpPsQnNjMmMnOfQoPwP8OrQtNNZtPvMxNtOxP3消耗的是真实财富，创造的是经济增长。从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情——不影响最终生产、即供应不受影响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场经济的一个悖论表现是，注重当期经济增加而非财富增长。短期的经济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，反而有更大的成长空间，趋势上中国经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因此改变。 “新冠”对2020年宏调政策的影响较小。 1-2季度经济增长回升态势将暂停；经济回升放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更为猛烈，市场波动性将加大，对货币市场的交易需求将下降。受疫情影响，RRR下调的时提前到2季度概率大增。当前迟迟不出台的“降息”动作，主要受基准利率体系转换改革影响。在“新冠”疫情发生后，受短期经济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局提前降息的概率将显著上升。“新冠”疫情对中国资本市场的影响。股市供求双方的发展变化，以及经济结构转变、市场本身发展的完善，决定了股市的结构性行情机会，仍将主要集中在核心资产领域。“新冠”疫情对中国股市短期扰动，不改变中国股市核心资产的机会。经济短期冲击和一般通胀水平的短期高企下，利率曲线波动将加大，相关国债期货的波动率将上升。受供给影响而出现的高通胀不会延续很久，但对经济前景信心的影响持续时间或延续半年以上，因而债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。信用市场成熟度已较高，信用风险受疫情影响几近无。疫情如何影响中国经济和市场（2020年2月）4 海外“新冠”疫情恶化对中国影响渠道 海外疫情应对政策分析 中国经济好转和市场回暖的不变趋势目 录海外“疫情”或远超中国“新冠”疫情前期海外政府态度前期较为消极。 疫情前期海外民众重视程度不够，严重后开始恐慌，医疗资源准备不足。图 海外“疫情” 增加曲线变陡（2020-3-14）5数据来源：Wind、上海证券研究所 中国 “新冠”已基本得到控制6 复工、复产顺利推进，国家发展改革委3月5日表示，全国重点项目复工率达到79%。 疫情由内防变为防“输入”。图 全国疫情新增趋势图（2020-3-14）数据来源：Wind、上海证券研究所 7海外疫情影响中国经济的渠道 贸易渠道影响不确定：海外生产受冲击后虽增加对中国需求，但外贸通道影响不确定。 投资渠道有利中国经济：短期影响中国投资走出去，中长期增加中国经济吸引力。 政策渠道方面，中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策，近期降准并未脱离我国货币政策框架体系。图 海外“新冠”疫情对中国经济的影响途径海外疫情贸易渠道进口减少出口不定投资渠道对外投资减少海外投资减少政策渠道跟随可行性低8海外疫情影响中国资本市场的渠道 真正有影响的资金流动（金融项下），规模有限，并无方向性，北向资金流向更多表现为技术波动。 国内市场波动更多的是情绪传染。图 海外“新冠”疫情对中国市场的影响途径海外动荡资金流动金融项目：有限开放、影响不定资本项目：流出减少心理影响估值比较：×预期传染：√汇率变化跟随美元：偏有利9美国股市本身有调整需求 私募股权基金的发展就是金融脱实向虚，也是得益于全球化； 中国全球化红利升级，美国金融发展基础受到釜底抽薪式的冲击。 2019年的美股上涨部分也受益于中美贸易政策冲突：经济不好，企业继续回购。图 美国股市持续上涨的牛市股市超长牛市去股权化2017-2018：海外资金回流2009-2016：超宽松货币、低利率2003-：私募股权基金发展美国股市长上涨并非经济走好 金融危机后，美国股市上涨表现出了较高的独立性：既独立于经济，也独立于货币。图 美国经济上涨和经济、货币皆脱离10数据来源：Wind、上海证券研究所 11美股指长牛反映美信息产业的领先优势 科技决定美国股指，科技在指数中比重近25%，苹果5.183%、微软4.835%，两者合计超过10%。信息为代表的科技产业和医疗合计占指数比重近40%。标普500指数集中于最大五档个股--微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook—占比18%。图 美国标普500指数的构成（%）数据来源：路透、上海证券研究所 12中美股指结构差异表明单纯指数比较无意义 中美股指构成差异：中国集中传统，美国体现新兴。 美银行是单一制，中国银行是总分行制，故对资本有无限渴望，天然扩张趋势。 美上世纪70S、80S是反垄断法高压时代，拆分了大量头部企业，如AT&T，而90S后兴起的信息公司未再遭遇严厉反垄断，超高规模不再受限。图 中国股市中的行业比重（20200315，%）数据来源：wind，上海证券研究所美国股市上涨基础：低利率+去股权化+信息产业优势图 美国股市持续上涨的基础 信息产业优势在芯片等关键环节仍领先，但下游终端消费制造受到华为冲击。 利率低无可低，即使负利率，市场利率也将恒定——流动性陷阱。 去股权化接近尾声。13股市长牛全球领先信息产业长期超低利率持续去股