地产债违约观察系列一：地产债违约知多少（多元化扩张违约篇）

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 研究助理： 吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200310 “特定领域投向”城投债知多少？——“特定领域投向”视角看城投系列一 20200305 何妨吟啸且徐行：勉强的胜率VS 弱化的赔率——3 月信用市场展望 20200216 博收益与防风险间的平衡木 20201229 2020 年的信用债偿付压力有多大？ 20191113 深耕，广拓——2020 年信用市场展望 20191104 “花样迭出”：19 年以来信用债违约盘点 20190828 信用分层、政策对冲及其对信用定价的影响 20190612 时移势迁，谋定后动——信用市场 2019 年中期策略报告 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ⚫ 2018 年以来，已经有 5 家民营房企债券出现违约。根据我们的梳理，5家民营房企最终走向债券违约，最主要的原因是其进行多元化扩张或者业务转型所致，同时其房地产业务也在地产调控政策趋紧+公司多元化扩张/转型之路上逐渐走向“衰落”。本文作为多元化扩张违约篇，将主要分析新华联集团、国购投资、华业资本 3 家因多元化扩张导致债券违约的房企。 ⚫ 新华联集团：多元化扩张的“翻船者”。新华联集团在实体业务+资本市场投资上的扩张之路可谓“波澜壮阔”，地产领域也在积极转型文旅地产，但公司近似疯狂的资本市场投资没有带来好的效果；从公司盈利来看，多元化扩张也并未带来盈利改善，18 年盈利已经边际恶化；同时 16 年以来公司负债便迅速积累，16 年底资产负债率逼近 70%，18 年流动负债占比飙升；集团的外部融资能力也在 17 年加剧恶化。内外交困下，集团的信用风险频频爆发，叠加 2020 年以来卫生事件对公司业务的冲击，最终导致了债券违约。 ⚫ 国购投资：又一个倒在多元化扩张之路上的民营房企。15 年以后，公司开始谋求多元化扩张。和新华联集团相似，公司的多元化扩张并未带来正反馈，反而使得公司的负债压力大幅增加。资产负债率 18 年底攀升到81.2%，且流动性负债占比 16 年开始便持续攀升，18 年底已高达 75.3%；同时 18 年公司的归母净利润大幅转负。外部融资能力在 17 年开始趋于恶化。18 年 11 月开始，公司的信用风险相继暴露。面临 19 年 2 月 1 日到期的“16 国购 01”，公司因无力偿还而违约。 ⚫ 华业资本：多元化发展带来应收账款被骗的闹剧。公司 2015 年开始进军医疗行业，也为公司埋下了信用隐患，引发了后续的应收账款被骗事件。受此事件影响，公司 18 年业绩预亏 46.5-50.5 亿元。实际上，随着公司的业务扩张，负债规模在大量积累，17 年底公司资产负债率为 67.4%；同时公司 17 年盈利也同比下行。公司外部融资能力偏弱，而应收账款被骗事件直接触发公司的流动性危机，到期债务因无力偿还而触发违约。 ⚫ 违约房企的房地产业务也多在房地产调控政策冲击及公司自身“不思进取”的情况下而逐渐式微。违约房企的短期偿债能力（现金短债比）多在违约前有所恶化；在地产调控政策趋紧+公司多元化扩张/转型下，违约房企的房地产销售也多在违约前持续下滑，经营获现能力弱化；同时公司的外部融资能力也有所弱化。内外交困下，违约房企的现金流情况趋于紧张。此外，违约房企在拿地上也“不思进取”，土地储备明显不足，无法为企业提供最后的偿债保障。 风险提示：基本面变化超预期；信用债违约超预期。 ＃title＃ 地产债违约知多少（多元化扩张违约篇） ——地产债违约观察系列一 ＃createTime1＃ 2020 年 3 月 18 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 2018 年以来，已经有 5 家民营房企（新华联集团、国购投资、中弘股份、华业资本、银亿股份）发行的债券出现违约，涉及违约债券余额超 100 亿元。本系列报告我们将对 5 家债券违约的民营房企进行逐一梳理。 本篇报告作为多元化扩张违约篇，将主要梳理新华联集团、国购投资、华业资本 3家因多元化扩张而最终走向违约的房企，解读违约的来龙去脉，并多维度解析其地产业务的“衰落”历程，供投资者参阅。 1、地产债违约综述 ⚫ 2018 年以来，已经有 5 家民营房企1发行的债券出现违约，涉及违约债券余额超 100 亿元。在破刚兑的大背景下，2018 年以来信用债市场的违约趋于常态化，房企债的违约也未能避免。 ➢ 根据 wind 数据，2018 年以来已经有 5 家民营房企（新华联集团、国购投资、中弘股份、华业资本、银亿股份）发行的债券出现违约，累计违约债券数量 23只，涉及债券余额 120 亿元； ➢ 分违约时间来看，2019 年违约债券多达 14 只，涉及国购投资、华业资本及银亿股份，进入 2020 年以来，新华联集团出现违约； ➢ 分债券类型看，新华联集团和银亿股份全部为公募债违约，而中弘股份涉及违约的 24.9 亿元债券余额中，私募债高达 22.4 亿元，占比近 9 成； ➢ 分发行时主体评级来看，除新华联控股发债时主体评级为 AA+外，其他 4 家房企的主体评级皆为 AA 级，可以看出，违约房企的外部评级整体不高。 图表 1：5 家违约民营房企信用债累计违约情况 图表 2：5 家违约民营房企信用债违约时间分布（个） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：华业资本展期的两只债券“15 华资债”及“15 华业债”未包含在内 1 2018 年 6 月，17 省房债（发行人云南省房地产开发经营(集团)有限公司为国有企业）因子公司京鹏公司对重庆信托债务到期未偿付事宜触发投资者保护契约条款而出现交叉违约，本文不作分析。 02468101205101520253035404550国购投资中弘股份 新华联集团 银亿股份华业资本累计违约债券余额（亿元）累计违约债券数量（个） 右轴02468101214162018年2019年2020年国购投资华业资本新华联集团银亿股份中弘股份rMmQpNvNzR8ObPbRmOrRoMnNjMqQmPfQpOuNaQpOrPxNqNmNuOrNpN 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债市研究 图表 3：违约房企的债券类型分布（按债券余额，亿元） 图表 4：违约债发行时主体评级（按债券余额，亿元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：华业资本展期的两只债券“15 华资债”及“15 华业债”未包含在内 ⚫ 根据我们的梳理，5 家民营房企最终走向违约，最主要的原因是其进行多元化扩张或者业务转型所致，地产业务下滑但不是最主要的原因：其中新华联集团、国购投资、华业资本等 3 家房企违约主要源于多元化扩张；中弘股份和银亿股份则主要是其进行业务转型所致。同时，5 家违约房企的房地产业务也在地产调控政策趋紧+公司多元化扩张/转型之路上逐渐走向“衰落”。 ⚫ 本文作为多元化扩张违约篇，将主要分析华联集团、国购投资、华业资本等 3