国产座椅龙头，海外触底反弹

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司深耕头枕扶手等内饰件，2019 年以 37.5 亿元收购格拉默84.23%的股权，此后公司座椅兑现+海外整合两大主线持续演绎，1）乘用车座椅业绩兑现，2021 年公司斩获首个乘用车座椅订单，2023 年量产，2024 年乘用车座椅首次实现盈亏平衡，2025 年乘用车座椅实现营收 51 亿元，实现归母净利 1 亿元，首次实现扭亏为盈；2）格拉默盈利改善，收购格拉默后格拉默经历了欧洲能源危机、美洲管理层更换等，2025 年海外整合成效初现，格拉默 2025年实现净利润 0.2 亿欧元，创 2020 年以来新高，且在持续改善中。 公司全面接管格拉默管理权后，大力推行“P2P”降本增效计划，海外改革成效显著。1）美洲区止血，2024 年 9 月出售连年亏损的TMD 公司轻装上阵，2025 年美洲区 EBIT 利润率为-4.9%，为六年内新高；2）欧洲区增效，欧洲区经营韧性较强，五年连续 21 个季度实现 EBIT 为正，2024 年公司通过裁员、削减总部福利及实施“Satellite”计划等措施，2025 年 EBIT 利润率修复至5.9%，后续随着格拉默整合进一步深化，公司海外盈利能力或将持续修复。 国内座椅市场空间约千亿，1）2024 年中国汽车座椅行业头部集中CR5 达 70%，其中延锋/李尔/弗吉亚/安道拓/丰田纺织份额分别为24%/17%/12%/ 10%/7%，合资公司占比高；2）座椅功能性提升，据观研天下数据，中国乘用车座椅均价由 2020 年 3064 元的升至 2025年的 4148 元。公司在本土替代趋势下，突破蔚来、理想等高端车座椅。截至 2025 年底，公司累计斩获 27 个定点项目，规模效应下，乘用车座椅板块正由投入期转入盈利兑现期，后续随着座椅收入增长，座椅利润有望大幅提升。 公司是国产座椅龙头，2025 年座椅开始释放业绩，同时格拉默海外整合效果已现。结合公司经营情况，我们预测 2026-2028 年归母净利分别为 8.01/10.03/11.76 亿元，公司股票现价对应 PE 估值为 20/16/14 倍。我们给予 2026 年 25X 估值，对应目标价 15.73元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 原材料价格波动风险；地缘政治波动风险；下游销量不及预期风险；格拉默整合不及预期的风险；大股东质押风险等。 010020030040050060011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00250422250722251022260122人民币(元)成交金额(百万元)成交金额继峰股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1. 国产乘用车座椅龙头，座椅盈利拐点已现 ........................................................ 4 1.1. 从内饰到乘用车座椅，围绕客户属地化扩产 ................................................ 4 1.2. 深度布局乘用车+商用车，单车配套价值量上万 ............................................. 5 1.3. 整合见效盈利修复，座椅实现从“0”到“1”盈利 ............................................... 6 2. 整合格拉默，盈利改善从“包袱”变“财富” ......................................................... 7 2.1. “白衣骑士”收购百年龙头格拉默，管理整合驱动降本增效 ..................................... 7 2.2. 美洲区：剥离 TMD，止血减亏迎盈利拐点 .................................................. 9 2.3. 欧洲区：盈利基础深厚，改革重塑竞争力 ................................................. 10 2.4. 财务表现印证整合质效，盈利拐点确立 ................................................... 11 3. 乘用车座椅千亿赛道启动，行业竞争格局重塑 ................................................... 12 3.1. 乘用车座椅市场空间稳步增长，消费升级驱动单车价值提升 ................................. 12 3.2. 电动化带动自主车企销量提升，国产替代持续推进 ......................................... 13 3.3. 千亿订单助力未来增长，座椅业务实现盈利 ............................................... 16 4. 盈利预测与投资建议 ......................................................................... 20 4.1. 盈利预测 ............................................................................. 20 4.2. 投资建议及估值 ....................................................................... 21 5. 风险提示 ................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 收购格拉默后，公司营收体量倍数级跨越，2021 年切入乘用车座椅（单位：亿元） .............. 4 图表 2： 公司股权架构图 ........................................................................ 5 图表 3： 公司主营产品单价及主要配套客户 ........................................................ 5 图表 4： 公司乘用车产品业务矩阵 ................................................................ 6 图表 5： 公司商用车座椅业务矩阵 ................................................................ 6 图表 6： 收购格拉默后，公司新增商用车座椅和中控内饰件等业务，营收占比过半（单位：亿元） ......... 6 图表 7： 收