决胜2020之冲击篇：疫情如何改变经济增长路径

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观深度 决胜 2020 之冲击篇 ——疫情如何改变经济增长路径 疫情发生前，中国经济触底的迹象初现。2020 年 1 月，一场突如其来的疫情席卷神州大地，其对 2020 年经济的影响开始越来越受到投资者关注。在疫情发生之前，中国经济在 2019 年四季度已经展现出了触底的迹象。如果没有疫情，中国经济弱复苏的局面仍然可以延续到年中，观察地产或其他变量是否会导致当前的复苏周期逆转。但在本次疫情发生后，中国经济 2020 年的运行逻辑彻底发生了变化。 通过非典经验以及中观数据判断一季度数据存在局限性，我们尝试基于春节因素和复工进程估计一季度工业增加值可能降至 2.4%。以非典作为参照的方法在定量方面可能存在较大误差，而利用各类行业层面的开工数据以及交通运输数据的判断可能又无法展现出经济的全貌。因此，我们尝试通过估计以往春节期间工业生产占正常情况下的比重以及对于节后复工进程的估计，在基准情形下估计一季度工业增速可能降至 2.4%。 一季度数据在统计上可能存在偏差，关注政策变化与二季度后经济的恢复情况。基准情形下，一季度工业增速较 2019Q4 下降 3.5%，而服务业在疫情下可能受到更大冲击，因此一季度 GDP 数据存在显著下行压力，我们估计降至 0.5%-3.5%。但疫情本身可能造成 GDP 统计上的困难，可能造成一季度GDP 初值与实际情况出现较大偏差。另一方面，疫情在国内已初步控制，高频数据近期显著回升，其对经济冲击最大的时刻已经过去，随着政策落地，未来大概率将逐步好转。我们建议政府在经济目标制定时更关注今年后几个季度的情况，相关逆周期政策的发力以应对外生冲击，使经济尽早回到趋势增速为宜。而投资者也可更多追踪二季度后经济数据的恢复情况。 疫情在海外大规模扩散的可能性越来越大，美联储紧急降息，海外市场进入危机模式，未来关注海外扩散对国内的反向冲击。2 月 20 日以后，新冠疫情在海外市场快速扩散，投资者对其使全球经济造成的影响不断加深。目前海外确诊人数已超 2 万人，且由于美日等国接受检测的标准相对严格，其确诊人数仍有低估的可能。鉴于疫情的传播，OECD 已将全球经济在 2020年的预期下调 0.5%，悲观情形出现可能下调 1.5%，欧美发达经济体均有陷入技术性衰退的可能。在这种情况下，美联储 3 月 3 日紧急降息 50BP，但鉴于其有限的政策空间，其措施可能也无法阻止悲观情形下经济衰退的风险，因此避险资产价格持续走高，美债利率不断创下历史新低，美股大幅下行，目前市场预期美国最早在 3 月就将降至 0 利率。我们认为，由于金融结构的因素，美国进入负利率的概率较低，美债利率尽管下行趋势未终结，但空间已经有限。在疫情进展明朗之前，我们建议投资者对海外市场仍然保持谨慎，并关注疫情在海外扩散对国内经济与政策的反向冲击。[table_invest] 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 李一爽 liyishuang@csc.com.cn 021-68821600-865 执业证书编号：S1440516110001 发布日期：2020 年 3 月 9 日 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、如果没有疫情中国经济 2020 年的增长路径 ................................................................................................. 1 二、疫情对中国经济带来了怎样的冲击 ............................................................................................................... 2 三、一季度工业增加值会为负吗 ........................................................................................................................... 4 四、我们应该如何看待一季度 GDP 数据 ............................................................................................................. 8 五、疫情海外扩散带来的新风险 ......................................................................................................................... 10 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图目录 图 1：2019 年社融增速企稳回升 ................................................................................................................... 1 图 2：外需对工业产出的拖累在四季度有所减轻 ......................................................................................... 1 图 3：半钢胎开工率年后回升缓慢（t 为春节当周） .................................................................................. 2 图 4：江浙织机开工率也低于往年 ................................................................................................................ 2 图 5：钢铁高炉开工率仍然保持稳定 ............................................................................................................ 3 图 6：春节前后国内粗钢产量并未出现明显下滑 ......................................................................................... 3 图 7：2020 春运返程期间发送旅客人数出现了大幅下滑 ............................................................................ 3 图 8：高德百城城市拥堵指数中位数节后一直在低位