非银金融行业近期证券业并购对行业长期影响分析：券业整合2.0开启，行业长期格局优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月24日优于大市1近期证券业并购对行业长期影响分析券业整合 2.0 开启，行业长期格局优化 行业研究·行业快评 非银金融 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cn执证编码：S0980524070008证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004事项：2025 年 11 月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，我们判断，证券行业并购 2.0时代到位，更重视行业功能性强化与塑造（如跨境功能），而不是简单资本加总。国信非银观点：近几年来，我国证券业掀起新一轮并购重组浪潮，这既源于政策层面“培育一流投资银行”的明确导向，也是行业自身发展周期与市场竞争的必然选择。一种是规模占优为导向，比如国泰君安与海通证券合并，资产、资本规模夯实。国泰海通合并的核心逻辑在于通过规模扩张实现成本节约和效率提升。合并后公司净资本实力大幅增强，风险承受能力显著提高，为发展资本消耗型业务奠定了坚实基础。此外，合并还实现了全国网络布局的优化，特别是在长三角地区的协同效应尤为明显。另一种是功能占优为要求，比如中金合并其他公司，关键是更多业务线条拓展。这一“汇金系”内部的整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升。本次重组完成后，三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系。此次并购有望点燃行业投资热情。此外，证券行业基本面持续改善，市场交投保持活跃、两融余额增长、主要股指稳步上行等因素将驱动券商估值与盈利双击。评论：以本次中金公司并购为例，我国证券行业正迎来整合深化的 2.0 时代。与 1.0 时代侧重于通过简单合并“做大”资产与资本规模不同，2.0 时代的整合更强调“做强”专业能力，旨在构建功能互补、能力协同的业务体系。在此背景下，中金公司凭借其在跨境业务和机构服务领域的显著优势，在本轮整合中发挥主导作用，体现了行业从规模扩张向质量提升的发展逻辑转变。从行业格局演进视角看，国家发展新质生产力需要与之匹配的一流投资银行作为关键金融基础设施。相较于已形成较高集中度的保险和银行业，我国证券行业长期处于“散、小、弱”的状态。通过市场化并购优化行业格局，将有助于减少同质化竞争，推动核心服务产品（如交易佣金、融资利率等）的定价能力企稳回升，从而提升行业整体的盈利稳定性和服务效能。业务特色鲜明、专业能力突出的券商将通过整合进一步强化其差异化竞争优势。这类券商在细分领域建立的专业壁垒，不仅有助于其自身获取溢价，更能带动全行业定价能力和 ROE 中枢的系统性上移。这对于改善证券板块的长期盈利预期、提升股东回报水平具有深远意义，为投资者带来更可持续的价值回报。以下是详细评述： 本轮券商并购潮既有政策推动，又有市场选择近几年来，我国证券业掀起新一轮并购重组浪潮，这既源于政策层面“培育一流投资银行”的明确导向，也是行业自身发展周期与市场竞争的必然选择。2025 年证券行业业绩与集中度同步提升，成为这一轮合并浪潮的重要背景。前三季度，2025 年前三季度，43 家上市券商实现营收 4,214.16 亿元、同比+42.57%，实现归母净利润 1,692.91 亿元、同比+62.48%。头部集中化趋势尤为显著，营收 TOP10 券商占据行业 65%的营收份额，净利占比高达 70.6%，资产总额占比约 70%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：上市券商合计营收规模及增速（单位：亿元）图2：上市券商合计归母净利润规模及增速（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理第一，政策驱动层面，证监会自 2019 年提出“打造航母级证券公司”以来，政策支持不断加码。2024 年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，到 2035 年形成 2-3 家具备国际竞争力的投资银行。2025 年《重组办法》修订进一步放宽并购限制，为行业整合提供了制度便利。在“统一的资本市场”战略指引下，监管层鼓励券商通过合并实现资源优化配置，以更好地服务实体经济和国家战略。第二，市场竞争层面，随着国泰君安吸收合并海通证券、中金公司启动吸收合并东兴证券和信达证券，行业格局重塑已进入实操阶段。国泰海通合并后以 3,241 亿元归母净资产超越中信证券，暂居行业第一；而中金公司吸收合并完成后净资产将超 1,700 亿元，营业部数量位居行业第三。这些案例表明，合并重组已成为券商快速提升市场地位的关键策略。第三，国际竞争视角，与海外顶级投行相比，中国券商存在显著差距。国际投行巨头高盛总资产达 1.81万亿美元，而中信证券仅 2,859 亿美元；国际投行 ROE 普遍超过 10%，国内上市券商平均仅为 6.5%。通过合并快速做大做强，成为中国券商参与国际竞争的必然选择。美欧经验表明，在统一资本市场发展进程中，行业整合是培育具有全球竞争力金融机构的必要路径。从业务结构看，2025 年券业呈现“双轮驱动”特征：经纪与自营业务为主要驱动力。2025 年前三季度，上市券商分部业务收入及增速：经纪收入 1117.77 亿元、同比+74.64%，投行收入 251.51 亿元、同比+23.46%，资管收入 332.51 亿元、同比+0.25%，利息净收入 342.87 亿元、同比+54.27%，投资收益（含公允价值变动损益）1870.38 亿元、同比+43.86%。各类业务收入占比：经纪收入 26.5%、投行收入 6.0%、资管收入7.9%、利息净收入 8.1%、投资收益 44.4%，其他 7.1%。这种业务结构变化也推动了券商的战略调整，通过合并来补足业务短板、优化收入结构，成为行业共识。图3：上市券商营收结构变化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 规模占优为导向：国泰君安与海通证券合并，资产、资本规模夯实国泰君安与海通证券的合并是 2024 年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组案例，也是中国资本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。这一合并体现了规模导向型整合的典型特征。截至 2025 年 Q3，合并后的国泰海通证券总资产超 2 万亿元、归母净资产 3,214 亿元，关键规模指标大多位列行业第一、第二。表1：截至 2025Q3 上市券商主要指标排名（单位：亿元）券商营业收入净利润总资产净资产ROE中信证券558.15231.5920,263.103,150.258.15%国泰海通458.92220.7420,089.263,241.428.10%华泰证券271.29127.3310,258.492,054.097.21%广发证券261.64109.349,534.361,535.048.18%中国银河227.51109.688,610.931,523.938.77%中金公司207.6165.677,649.411,155