公用事业行业：国补回款和顺价有望改善环保基本面

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 国补回款和顺价有望改善环保基本面 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 瀚蓝环境 600323 CH 41.70 买入 军信股份 301109 CH 19.21 买入 伟明环保 603568 CH 27.94 买入 光大环境 257 HK 5.86 买入 绿色动力环保 1330 HK 6.25 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 11 月 20 日│中国内地 动态点评 2025 年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，9 月 12 日财政部在国新办发布会上表示，截至 2025 年 8 月底，一次性增加的 6 万亿元专项债务限额已累计发行 4 万亿元。化债行动持续推进，有望改善环保行业报表。第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，7-8 月光大绿色环保回款 20.64 亿元，1-10 月三峰环境回款 3.6 亿元，伟明环保、绿色动力、中科环保、旺能环境等均收到不同金额回款。9 月 25 日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障。推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的：瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境。 水务运营：2025 年应收类资产周转天数下降，现金流整体改善 按季度分析 A 股水务运营子板块数据，1）资产：1Q24-4Q24 水务运营应收类资产周转天数同比增加，2025 年以来水务运营应收类资产周转天数逐季度下降，且降幅持续加大，3Q25 降至 39 天，同比下降 45 天。2）现金流：2Q24-3Q25 共 6 个季度中，仅 2Q25 现金流指标同比下滑，其他季度均同比改善，3Q25 净现比、经营现金流/营收分别达到 1.7、0.25，同比增加 0.6、0.06。3）信用减值：第四季度为减值高峰，2025 年前三季度信用减值/归母净利分别同比增加 4、8、1pct。 垃圾焚烧：3Q25 国补回款超预期，信用减值冲回的公司数量过半 按季度分析 A 股垃圾焚烧子板块数据，1）资产：2025 年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数逐季度下降，且降幅持续加大，3Q25 降至-18 天，自 2023年以来首次转负，意味着 3Q25 应收类资产金额环比下降，主要来自国补电费回款超预期。2）现金流：2Q25-3Q25 净现比同比增加 0.4、0.6，经营现金流/营收同比增加 0.15、0.12。3）信用减值：从信用减值/归母净利分析，大部分时间垃圾焚烧低于水务运营和环卫，3Q25 降至-0.2%，自 2023 年以来首次转负。 环卫：2025 年应收类资产周转天数下降，信用减值承压 按季度分析 A 股环卫子板块数据，1）资产：2025 年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数同比下降，3Q25 降至 26 天，同比下降 12 天。2）现金流：2Q25 现金流承压，3Q25 净现比、经营现金流/营收均同比改善。3）信用减值：2022 年以来第四季度减值压力增加，信用减值、信用减值/归母净利大部分时间高于水务运营、垃圾焚烧。 风险提示：公用事业顺价进程低于预期，国补回款低于预期，垃圾处理量和污水处理量增速低于预期。 (13)(5)41220Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 图表1： 垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款情况 公司 发布日期 信息来源 国补回款情况 三峰环境 2025-11-05 公司公告 公司本年度应收可再生能源补贴等欠款回收情况较好，截至 10 月底已收到应收可再生能源补贴约 3.6 亿元 伟明环保 2025-11-04 公司公告 三季度公司收到约 1.68 亿元的国补电费资金。 绿色动力 2025-11-04 公司公告 三季度国补结算比较理想。 军信股份 2025-10-30 公司公告 随着国家化债政策的落地实施以及国补发放到位（前三季度国补回款约 8100 万元），预计未来回款情况将逐步改善。 长青集团 2025-09-19 公司公告 今年以来，已进入补贴目录的项目陆续开始收到可再生能源补贴资金，但仍未足额结清拖欠补贴。 中科环保 2025-09-18 公司公告 公司近两个月收到了两批次国补回款。根据目前情况来看，预计今年国补回款将有所改善。 圣元环保 2025-09-18 公司公告 2025 年 7 月，财政部下达国家电网公司可再生能源电价附加补助资金年度预算 461.83 亿元，其中生物质能发电 39.42 亿元。公司目前已有陆续收到多笔国补收入，可相应冲回前期计提的坏账准备，对公司三季度利润具有积极贡献。 旺能环境 2025-09-16 投资者关系平台 2025 年 1-8 月，公司累计收到国补回款约人民币 1.3 亿元，同比增长 9%。 中国光大绿色环保 2025-09-05 公司公告 2025 年 7 月 1 日~2025 年 8 月 31 日本集团下属 33 家公司已收到国家电网公司关于附加补助资金结算通知，总计约 20.64 亿元人民币。 资料来源：各公司公告，华泰研究 图表2： 应收类资产周转天数中位数 图表3： 应收类资产周转天数中位数增幅 注：应收类资产周转天数=应收账款增量/营收*365 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 图表4： 净现比中位数 图表5： 净现比中位数增幅 注：1）净现比=经营现金流净额/归母净利。2）剔除净现比异常值（绝对值＞3）。 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 -100-500501001502002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231