房地产行业2025前三季度开发商业绩综述：毛利率逐渐触底，减值压力加剧

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 房地产 [Table_Date] 发布时间：2025-11-13 3 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% 11% -6% 相对收益 -1% -2% -19% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 95 总市值（亿） 12276.41 流通市值（亿） 5654.30 市盈率（倍） -- 市净率（倍） 0.97 成分股总营收（亿） 19504.98 成分股总净利润（亿） -1613.5 成分股资产负债率（%） 75.01 [Table_Report] 相关报告 《价值为锚，租售比与股息率---房地产行业2026 年度策略报告》 --20251111 《香港楼市回暖背后，哪些因素在起作用？---2025W45 房地产周报》 --20251110 [Table_Author] 证券分析师：刘清海 执业证书编号：S0550525060005 liuqh@nesc.cn 研究助理：刘张驰 执业证书编号：S0550125070029 liuzc@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告/行业深度报告 毛利率逐渐触底，减值压力加剧 ---2025 前三季度开发商业绩综述 报告摘要： [Table_Summary] 25 前三季度开发商业绩综述：结转结构优化，减值压力制约盈利能力。①销售：2025 年 1-9 月百强房企销售金额/面积分别达 2.5 万亿元/1.2 亿㎡，同比降 12.8%/23.2%，其中头部房企韧性更强，金茂（yoy+27.3%）、建发（yoy+12.1%）、越秀（yoy+2.0%）等优质央国企销售逆势正增长；②投资：1-9 月百强房企新增货值 1.8 万亿（yoy+33.2%），受益于核心城市优质地块集中供应与头部房企投资积极性提升，TOP10 房企新增货值占百强 57%，格局持续集中。优质房企投资表现突出，中海、绿城、金茂、蛇口拿地力度＞1；③运营：样本房企营收下滑/毛利率降幅收窄，精益化管控见效。11 家样本房企 2025 前三季度营收 7688 亿元（yoy-11.3%）；毛利率 13.0%（yoy-0.3pct），降幅较 2024 前三季度（-3.4pct）大幅收窄，因早期高地价项目结转完毕、核心区域高毛利项目陆续贡献业绩，预计 26 年毛利率逐步恢复；④减值：行业减值压力显著增加，成拖累盈利主因，金茂、新城等房企已充分计提。 2025Q3 地产基金持仓变化：低配幅度持平，龙头持仓分化。2025 年 8月以来，京沪深松绑限购、上海广州启动拆迁等，房地产处政策宽松期，板块全年涨幅基本持平大盘。2025Q3 地产重仓持股市值占比 0.52%、总市值 197.2 亿元，总市值环比恢复，持仓比例环比降+0.04%，且较1.03%的标准配置比例低配 0.55pct，缺口较 Q2 持平；持仓个股 47 只（较 Q2 减 2 只），且集中度下降，前十大重仓股以招商蛇口（24.2 亿市值）为首，CR10、CR20 环比下降；持有基金数超 10 家的公司共 12 个（较 Q2 下降一个），招商蛇口展新进入基金数最多；TOP20 个股持仓整体增加，保利发展等龙头房企遭减持；偏股混合型基金持仓增加 47.4亿元，提升较为显著。 绩优个股分析：优质房企股价显著跑赢市场，配置逻辑已获资金认可。 结合财报表现以及经营情况，我们筛选出四家绩优房企，分别为：①新城控股（商业稳定、困境反转、减值充分）；②中国金茂（减值充分、土拍活跃、扭亏为盈）；③建发国际集团（土储优质、高股息高分红、业绩增长）；④滨江集团（杭州红利、业绩高增、民企之光）。四家优秀房企的逻辑均支撑了 2025 年来股价的大幅上涨，四家房企 2025 年来股价涨幅 分 别 为 +22.9%/+45.8%/+34.5%/+28.9% ， 均 大 幅 跑 赢 沪 深 300（+16.3%）以及房地产开发板块（+9.6%），其中中国金茂与建发国际集团在 2025Q3 获得基金加仓，表明优质低估值房企的配置逻辑已获市场认可，资金对优质低估值房企的配置或已达共识。 投资建议：房地产板块整体盈利能力仍受减值压力制约，但前期高地价项目结转压力降低，毛利率呈企稳态势，部分优质房企业绩已筑底改善，且股价表现显著优于市场，优质房企的配置逻辑已获资金认可。开发商标的方面，建议关注：①新城控股；②中国金茂；③建发国际集团；④滨江集团。 风险提示：政策落地或不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期 -30%-20%-10%0%10%20%房地产沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 [Table_PageTop] 房地产/行业深度 目录 1. 25 前三季度开发商业绩综述：结转结构优化，减值压力制约盈利能力 .... 4 1.1. 销售承压龙头凸显销售韧性，新增货值持续集中于头部房企 ........................................... 4 1.2. 高地价项目冲击减弱+高毛利项目交付结转，毛利率降幅显著收窄 ................................. 6 1.3. 降本增效持续进行时，资产负债结构保持稳定 ................................................................... 7 1.4. 减值压力为盈利能力承压主因，金茂/新城或已率先甩开历史包袱 .................................. 8 2. 2025Q3 地产基金持仓变化：低配幅度持平，龙头持仓分化 ........................ 9 2.1. 楼市政策持续催化，板块整体持平大盘 ............................................................................... 9 2.2. 地产股低配幅度环比持平，持股集中度下降 ....................................................................... 9 2.3. 持有基金大于 10 房企数量环比下降，头部个股持仓变动分化显著 ............................... 12 2.4. 增强指数型基金外，各类型基金地产持仓均下降 ............................................................. 13 3. 绩优个股分析：优质房企股价显著跑赢市场，配置逻辑已获资金认可 ... 14 3.1. 新城控股：下沉市场商业龙头，化险、修复、成长三部曲奏响未来 ....