白酒行业：头部酒企稳价控货，区域品牌深度出清

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分行业研究2025 年 11 月 12 日第 1页共 6页头部酒企稳价控货，区域品牌深度出清核心观点：2025 年第三季度，白酒行业面临本轮周期最深的业绩下滑，单季营收同比下降 18%，归母净利润同比下降 19%。行业整体报表端主动出清，高端酒相对抗压，但五粮液降幅略大。次高端酒归母净利润同比下降 18%，地产酒单季营收下滑约 35%，利润下滑超过八成，部分企业出现单季度亏损。价格带分化显著，龙头企业凭借渠道和品牌实力保有较强韧性，而中低端、区域性企业报表压力与现金流压力集中释放。现金回款降幅大于收入，显示回款难度加大，行业整体处于“煎熬期”中后段。高端与核心次高端企业成为行业调整期的稳定器，对行业整体形成支撑。核心经营指标显示，企业普遍采取了“稳价去库、放缓发货、压实渠道款项”的策略以保证渠道健康。三季度末合同负债与预收账款环比明显回升，反映出企业加大蓄水并帮助渠道纾压，不过回款压力导致经营性现金流和销售回款同比下降。渠道票据和应收款项同步收缩，杠杆压力下降，企业通过压缩费用、让利经销商等举措协调短期压力与长期均衡。整体来看，企业利润端和现金端承压，但行业管理层面趋于积极主动以缓解深度调整影响。费用和税负刚性挤压利润，行业多数公司选择牺牲近期待遇以培育渠道和价格体系。展望四季度，白酒行业的回款和合同负债有望季节性修复，部分指标已现边际改善迹象。虽然部分企业出清进度领先、渠道健康度提升，但春节动销和终端需求恢复仍然面临较大压力，预计行业整体业绩拐点尚需等到 2026 年二季度。短期来看，发货和业绩兑现依然偏谨慎，部分板块或率先实现边际修复，行业分化和结构优化机会持续存在。后续需密切关注合同负债、回款和库存等核心指标的拐点信号。等到行业现金流和渠道库存双重改善，并形成批价与动销共振后，白酒行业复苏预期或可真正兑现。风险提示：上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。第一创业证券研究所分析师：刘笑瑜证书编号：S1080525070001电话：0755-23838239邮箱：liuxiaoyu@fcsc.com行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 2页共 6页一、行业业绩变化：营收、利润双双加速下行2025 年第三季度，白酒行业单季营收约 787 亿元，同比下降约 18%，归母净利润约281 亿元，同比降幅达到约 22%。这是当前周期内最大单季回撤之一，降幅显著超过上轮（2012–2015 年）的任何一个季度。现金回款同比减少约 27%，行业普遍面临“利润下滑、回款承压”的双重压力。结构上，头部酒企表现坚挺：贵州茅台实现微增，单季营收和净利润都小幅上升（+0.3%/+0.5%）；泸州老窖营收、利润均出现 1 成左右的下滑；五粮液选择主动出清，单季收入、净利润分别大幅下降约 53%和 66%。此外，区域型酒企报表深度出清，部分公司季度出现亏损。图 1 21Q3 至 25Q3 白酒板块整体总营收规模及同比增速（亿元，%）资料来源：ifind、第一创业证券研究所整理25Q3 白酒行业的“价位带分化”显著加深。高端酒相对抗压但已出现双位数下滑（营收约-15%、归母净利约-15%）。这说明在外部环境扰动与高价动销承压下，高端亦难独善其身，但龙头凭品牌与渠道韧性相对抗压。同口径公司层面拆解亦显示高端板块单季全体下行，其中茅台通过控节奏与结构优化对冲系列酒压力，在高端酒中充当“压舱石”；五粮液报表“深蹲”幅度居前，费用投放与渠道补贴拉低盈利，主动深度出清以稳价盘、护渠道，短期报表压力换中期健康；高端国窖控量稳价、腰部产品对冲，盈利能力小幅回落，整体下滑可控。公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 3页共 6页图 2 21Q3 至 25Q3 高端酒整体总营收规模及同比增速（亿元，%）资料来源：ifind、第一创业证券研究所整理次高端净利同比降幅约 18%。在商务与宴席场景承压、结构下移与费用维稳的共同作用下，利润端下滑幅度大于收入端，典型公司间分化显著，其中汾酒韧性较强，水井坊/舍得/酒鬼承压。图 3 21Q3 至 25Q3 次高端酒整体总营收规模及同比增速（亿元，%）资料来源：ifind、第一创业证券研究所整理区域酒单季营收同比约-35%，净利降幅超八成，报表端“深度出清”。原因在于高端价盘回落挤压价带、中高档动销承压、费用与渠道纾压导致利润率大幅走低，部分公司单季转亏。公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 4页共 6页图 4 21Q3 至 25Q3 地产酒整体总营收规模及同比增速（亿元，%）资料来源：ifind、第一创业证券研究所整理从造成分化的关键驱动上看，第一是场景受限与价盘回落。高价带的礼赠/商务场景受政策扰动，“双节”期间政商务贡献弱化，千元带（高端）价盘下探、次高端核心消费重心下压至约 300 元，加剧中高端与区域酒的结构与价差压力，动销与回款同步承压。第二，结构下移与费用刚性。25Q3 整体毛利率走弱与费用率上升并存：全国化名酒净利率小幅回落；次高端和地产酒净利率同比大幅下滑。这表明在规模收缩下费用刚性挤压利润。一方面企业加大渠道补贴与广宣，另一方面为稳价去库主动放缓发货。另外，酒企普遍放宽回款要求、优先纾压渠道，反映“先保价与渠道健康、后兑现收入”的取向，高端与龙头的现金流更具韧性。二、关键指标上看，合同负债回升、现金流紧缩、去库加快白酒行业的核心经营指标整体反映出当下酒企普遍采用稳价去库、压实回款的策略，选择牺牲部分当期利润来维护中长期渠道健康。净利率上，总体呈持续下降趋势。行业季度整体净利率为 38%，同比下降 1.7 个百分点。前三季度累计净利率为 41%，同比下降 0.5 个百分点。单季毛利率仍保持高位，但较去年同期收窄 0.7 个百分点。费用结构同样变化。销售费用率同比略降，管理费用率略有上升，税金及附加因缴税周期变化同比略增，整体费用端弹性变弱。然而从预收情况上看，合同负债是在环比回升的，三季度末行业合同负债达到 389 亿元，同比提升 4.7 个百分点，环比增长 5.0 个百分点。公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 5页共 6页图 5 23Q1 至 25Q3 白酒行业整体合同负债规模及同比增速（亿元，%）资料来源：ifind、第一创业证券研究所整理经营性现金流与渠道杠杆持续收紧。单季经营性现金净流入仅为 214 亿元，同比腰斩（-54.2%），销售商品回款 819 亿元，同比下降 26.9%。应收票据（含承兑）同比减少 23.3%，自 2024 年 Q3 以来持续收缩，反映渠道控货消化库存、降低杠杆风险的策略取得成效。除茅台外，其余龙头企业现金回款能力均出现同比大幅下滑。此外，行业普遍压缩渠道库存，主动“慢发货”，以空间换时间，优先巩固价格体系和渠道信心。部分企业通过合作、让利方式纾解渠道压力，体现现金流优先、培育长线竞争力的行业共识。三、全年压力有望见底2025 年第三季度白酒行业出现了本轮调整期最深、最集中的报表端出清。单季收入与利润双位数下滑，现金回款降