生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司于 1999 年 8 月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。 投资逻辑： 1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。 近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024 年公司平均生产成本仅 29.56 美元/桶，中石油为 33.08 美元/桶，中石化为 38.41 美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024 年公司桶油净利润达 27.19 美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为 8.69 和 15.20 美元/桶。 2、公司 CAPEX 水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。 公司 CAPEX 支出水平行业较领先，并且近年来持续保持 CAPEX 提升，2024 年公司 CAPEX 达到 180.8 亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97 亿美元）的近两倍。高水平的 CAPEX 为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。 3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。 从油气公司常用的估值方法 EV/PV-10 的数据来看，公司 PV-10 估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从 PE、EV/EBITDA、PB 估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约 20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA 预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 测2025/2026/2027年 公 司 实 现 营 业 收 入3978.22/3944.18/4355.17 亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净 利 润1303.04/1209.17/1449.83亿 元 ， 同 比 -5.5%/-7.2%/+19.90%，对应 EPS 为 2.74/2.54/3.05 元。给予公司 2025 年12 倍估值，目标股价 32.88 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 023 2 024 2 025E 2 026E 2 027E 营业收入(百万元) 416,609 420,506 397,822 394,418 435,517 营业收入增长率 -1.33% 0.94% -5.39% -0.86% 10.42% 归母净利润(百万元) 123,843 137,936 130,304 120,917 144,983 归母净利润增长率 -12.60% 11.38% -5.53% -7.20% 19.90% 摊薄每股收益(元) 2.604 2.902 2.742 2.544 3.050 每股经营性现金流净额 4.41 4.65 4.70 4.50 5.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.58% 18.45% 16.82% 15.11% 17.46% P/E 8.05 10.17 10.14 10.92 9.11 P/B 1.50 1.88 1.70 1.65 1.59 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50021.0023.0025.0027.0029.0031.00241111250211250511250811251111人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国海油沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 峰 扫码获取更多服务 内容目录 一、公司桶油生产主要成本优势明显，主要来自于操作成本项.......................................... 4 1.1 公司桶油生产主要成本优势明显，近年成本控制效果显著...................................... 4 1.2 公司生产成本优势主要来源于操作成本项.................................................... 5 二、公司生产结构及 CAPEX 水平行业领先，支撑产量稳定增长.......................................... 7 2.1 公司油气产量增长稳定迅速，生产结构油气比优势明显........................................ 7 2.2 公司桶油 CAPEX 水平行业领先，油价下行资本支出仍能保持高位................................ 8 2.3 高水平 CAPEX 带来资源储量及寿命优势，支撑产量长期高增速发展............................. 10 三、预计未来国际原油市场供需宽松，公司具备估值优势............................................. 11 3.1 未来国际原油市场供需宽松，油价或将震荡下行............................................. 11 3.2 公司估值较国际主要油气公司更低，具备一定估值优势....................................... 13 四、盈利预测与估值............................................................................. 14 4.1 盈利预测............................................................................... 14 4.2 投资建议与估值......................................................................... 16 五、风险提示................................................................................... 17 图表目录 图表 1： “三桶油”与美国页岩油公司 2012-2024 年桶油当量平均生产成本 ............................. 4 图表 2： 公司 2012-2024 年桶油当量平均生产成本（美元/桶）及成本结构占比 .......................... 4 图表 3： 公司 2012-2024 年弃置费用成本较低 ....................................................... 5 图表 4： 各原油公司 2012-2024 年操作成本（美元/