银行行业2026年度投资策略：“稳健锚”与“增长帆”，从红利重估到能力定价

“稳健锚”与“增长帆”，从红利重估到能力定价银行行业2026年度投资策略姓名 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002邮箱：liuchengxiang@kysec.cn2025年11月5日姓名 丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004邮箱：dinghuangshi@kysec.cn姓名 朱晓云（分析师）证书编号：S0790123060024邮箱：zhuxiaoyun@kysec.cn姓名 吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002邮箱：wuwenxin@kysec.cn证券研究报告核心观点 政策背景与投资脉络（1）利率环境：低利率与资产荒新常态，凸显稳定高股息资产稀缺性。（2）监管周期：地方债务化解，系统性降低潜在信用风险，夯实“稳健锚”。（3）经济转型：土地信用到科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供“增长帆”。（4）投资逻辑进阶：买“高股息、防御性”，同时关注银行增长动力与长期价值。 “稳健锚”的深度重估——价值的底线（1)红利价值：业绩稳定性、股息吸引力及分红持续性；（2）扩表提质，“反内卷”下净息差或筑底回升；（3）金融市场投资及资产流转能力增强；（4）对公风险加速出清，零售质量略承压。 增长帆”的能力破局——价值的弹性（1）稳定较高RAROC，强调风险调整资本回报及使用效率；（2）财富属性及客群基础占优；（3）不良结构优且稳定、不良处置能力强、平滑业绩能力突出；（4）金融市场投资能力强且调节能力佳。 中长期增量资金驱动——好风凭借力险资对银行配置股偏好或发生趋势性转变,3.5%-4%股息率或为合意底线区间；主动权益基金低配、AMC加速布局。 投资建议：持“稳健锚”、扬“成长帆”，银行三层功守道（1）底仓配置（拥抱“稳健锚”）：大型国有银行。从性价比上看H股领先于A股，受益标的农业银行、工商银行等；（2）核心配置（“锚”“帆”兼备”）：兼具稳健的基本面和强大的财富管理能力，是“能力定价”的典型代表，受益标的招商银行、中信银行、兴业银行等；（3）弹性配置（乘风破浪的“增长帆”）：具备细分领域特色的优质区域性银行。在特定区域（如成渝、长三角）或特定业务（如小微金融、绿色金融）上拥有极深的护城河和高成长性。受益标的江苏银行、重庆银行、渝农商行等。 风险提示：宏观经济下行；房价下降超预期；海外经济不确定性外溢。目 录CONTENTS1234政策背景与投资脉络“稳健锚”的深度重估——价值的底线“增长帆”的能力破局——价值的弹性5中长期增量资金驱动——好风凭借力投资建议：持“稳健锚”、扬“成长帆”，银行三层功守道6风险提示1.1利率环境：低利率与资产荒新常态，凸显稳定高股息资产稀缺性2023年至2025Q2，债市利率持续下行，贷款、债券、票据、资管产品收益率不断下降，资产荒背景下，银行股业绩稳定性强、市值大波动小、股息率高受到资本青睐。2025Q3利率震荡上行，但持续性有待观察，在当下低利率与资产荒常态化的阶段，高股息资产仍具有较好投资性价比。此外，利率下行期银行净息差也随之不断收窄，催化银行更重视非息业务拓展。数据来源：Wind、开源证券研究所1.401.902.402.903.401.301.501.701.902.102.302019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07净息差:商业银行（右轴）国债到期收益率:10年图1：2023年以来伴随利率下行，商业银行净息差不断收窄（%）0.002.004.006.008.0010.00工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行南京银行杭州银行长沙银行成都银行重庆银行贵阳银行郑州银行青岛银行苏州银行齐鲁银行兰州银行西安银行厦门银行渝农商行沪农商行青农商行常熟银行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行瑞丰银行国有行股份行城商行农商行股息率TTM图2：国有行和股份行股息率(TTM）均值分别为3.64%和4.99%（%）3.64%4.99%数据来源：Wind、开源证券研究所1.2监管周期：地方债务化解，系统性降低潜在信用风险，夯实“稳健锚”年内融资平台债务风险持续化解。地方政府融资平台获取资金主要来源于银行体系，伴随融资平台偿债能力下降、债务风险上升，商业银行首当其冲：首先，银行在融资平台债务风险上升时会收紧对平台企业的授信敞口，同时监管亦对平台企业融资行为进行限制，故过往对政信类业务依赖度较高的银行缺乏资产投向，其规模增长受限；其次，当债务风险加剧，银行或通过调整付息频率、贷款利率等方式对平台债务进行重组，造成利息收入下降、净息差收窄压力延续；最后，部分平台公司若重组后仍无法正常还本付息，则贷款将计入不良，此时银行不仅面临不良指标上行的压力，同时对平台贷款补提拨备形成资产减值损失，影响净利润增速。随着2024年人大常委会通过隐性债务化解方案，债务化解工作持续进行，此外2024年置债务换政策实施成效显著，地方债务压力大幅减轻，融资平台改革转型亦加速，故2025年初财政部表示将指导地方尽早发行使用专项债。债务置换对商业银行而言如同一把双刃剑。一方面受置换影响信贷增速放缓：央行曾公布2025Q1人民币贷款增速还原隐债置换后增速超8%，据此估算化债拖累贷款增速约0.6pct，因此年内金融数据呈“社融增量以政府债为主，信贷增速延续放缓”的特征；另一方面隐债置换活化企业现金流，显著降低信用风险：伴随再融资专项债加速发行，财政资金于季末集中拨付，财政存款回流银行体系形成活期存款，企业流动性边际改善。年内M1增速修复部分源于化债资金拨付后集中于企业活期账户推升M1。故需看到当前商业银行扩张摒弃了过往粗犷式增长的理念，更加注重质效。债务化解尽管压制银行信贷增长，但需理性看待政府债对信贷的替代效应，二者都可作为项目资金来源，对实体经济支持力度相同，同时隐债置换亦缓释地方债务风险，夯实了商业银行信用风险“稳健锚”。8.7%6.6%6%8%10%12%14%16%18%2025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-06社融人民币贷款图3：化债影响银行信贷增速，但政府债仍支持实体经济-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%M2-M1M1:同比M2:同比图4：M1修复部分源于化债资金拨付，改善企业流动性数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1.3经济转型：土地信用到科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供“增长帆”数据来源：Wind、开源证券研究所8.54%-60%-5