海外收入增长超40%，内生增长动能强劲

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 联影医疗(688271) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业联席首席分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 曹佳琳 医药行业分析师 执业编号：S1500523080011 邮 箱：caojialin@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 收入增长逐季提速，AI 赋能驱动智能跃升 “高端化+全球化+智能化”三擎驱动，打造医疗影像领军者 国内海外双轮驱动，数智化产品引领高质量发展 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 海外收入增长超 40%，内生增长动能强劲 [Table_ReportDate] 2025 年 11 月 03 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年三季报，2025 年前三季度实现营业收入 88.59 亿元（yoy+27.39%），归母净利润 11.20 亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润 10.53 亿元（yoy+126.94%），经营活动产生的现金流量净额 1.07 亿元。其中 2025Q3 实现营业收入 28.43 亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22 亿元。 点评： ➢ 海外拓展成效凸显，营收增长超 40%。2025 年前三季度实现营业收入88.59 亿元（yoy+27.39%），分区域来看，国内市场得益于招采复苏，实现收入 68.66 亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长；海外市场随着市场拓展成效逐步凸显，实现收入 19.93 亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至 22.50%，成为公司增长的核心引擎，其中北美收入同比增长超 50%，欧洲收入同比增长超 100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场同比增长近 30%。我们认为公司全球化布局逐步进入收获期，随着海外品牌影响力不断提升，北美、欧洲及亚太核心项目均进入集中落地阶段，订单向收入的转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长态势。 ➢ 盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能。从费用率来看，公司在销售与研发领域保持战略性投入，随着收入规模扩大，费率同比均有不同程度下降，展现出良好的管控能力。2025 年前三季度销售费用率为 17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率为 5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率为 14.11%（yoy-4.84pp），随着三费持续优化，公司经营质量不断提升，2025 年前三季度销售净利率同比提升 2.97 个百分点至12.44%。我们认为在高端产品结构优化、费用率下降及运营效率提升等因素的多重驱动下，公司盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为124.70、150.11、179.86 亿元，同比增速分别为 21.1%、20.4%、19.8%，实现归母净利润为 19.00、23.14、29.42 亿元，同比分别增长 50.6%、21.8%、27.1%，对应 2025 年 11 月 3 日的股价，PE 分别为 60、49、39 倍，维持公司“买入”投资评级。 ➢ 风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 11,411 10,300 12,470 15,011 17,986 增长率 YoY % 23.5% -9.7% 21.1% 20.4% 19.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,974 1,262 1,900 2,314 2,942 增长率 YoY% 19.2% -36.1% 50.6% 21.8% 27.1% 毛利率% 47.1% 48.5% 48.9% 49.5% 50.2% 净资产收益率ROE% 10.5% 6.3% 8.7% 9.7% 11.0% EPS(摊薄)(元) 2.40 1.53 2.31 2.81 3.57 市盈率 P/E(倍) 57.48 89.93 59.72 49.04 38.57 市净率 P/B(倍) 6.01 5.70 5.23 4.74 4.25 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 11 月 3 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 20,228 20,894 22,464 25,590 29,604 营业总收入 11,411 10,300 12,470 15,011 17,986 货币资金 7,584 8,400 5,966 7,071 8,636 营业成本 6,039 5,300 6,367 7,574 8,961 应收票据 5 1 5 6 7 营业税金及附加 69 57 68 84 100 应收账款 3,228 4,359 5,369 6,338 7,494 销售费用 1,609 1,823 2,058 2,462 2,914 预付账款 148 196 287 318 358 管理费用 561 556 636 766 917 存货 3,893 5,528 6,279 7,258 8,463 研发费用 1,729 1,761 1,871 2,252 2,698 其他 5,370 2,410 4,558 4,599 4,646 财务费用 -149 -112 -95 -57 -73 非流动资产 5,108 7,142 8,470 8,678 8,820 减值损失合计 -43 14 -50 -50 -50 长期股权投资 73 188 188 188 188 投资净收益 110 98 102 133 158 固定资产（合计） 2,212 2,944 3,279 3,547 3,748 其他 521 340 461 500 618 无形资产 828 1