公司事件点评报告：业绩稳健韧性尽显，省外市场表现亮眼

2025 年 11 月 03 日 业绩稳健韧性尽显，省外市场表现亮眼 —山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩 S1050124070037 zhangqian@cfsc.com.cn 基本数据 2025-11-03 当前股价（元） 193.1 总市值（亿元） 2356 总股本（百万股） 1220 流通股本（百万股） 1220 52 周价格范围（元） 169.75-233.4 日均成交额（百万元） 1244.48 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《山西汾酒（600809）：业绩稳健增长，全国化战略加速推进》2025-08-31 2、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，经营整体稳健》2025-05-09 3、《山西汾酒（600809）：复兴纲领迈入第二阶段，看好全要素发 展》2024-12-04 2025 年 10 月 30 日，山西汾酒发布 2025 年三季报。2025Q1-Q3 总营收 329.24 亿元（同增 5%），归母净利润 114.05 亿元（同增 0.5%），扣非净利润 114.11 亿元（同增 1%）。其中2025Q3 总营收 89.60 亿元（同增 4%），归母净利润 28.99 亿元（同减 1%），扣非净利润 28.95 亿元（同减 2%）。 投资要点 ▌ 精细管控费用投放，业绩整体表现稳健 2025Q3 公司毛利率同增 0.3pct 至 74.63%，销售/管理费用率分别同减 0.4pct/1pct 至 10.17%/3.86%；净利率同减 1pct至 32.66%，主要系营业税金及附加增加所致；销售回款同减3%至 83.43 亿元，合同负债同增 5%至 57.81 亿元。行业深度调整周期内，公司业绩韧性显著优于同业。 ▌ 产品矩阵四轮驱动，团购电商直销高增 分产品看，2025Q3 公司汾酒/其他酒产品收入分别同比+5%/-29%至 87.81/1.63 亿元。公司构建起多层次产品体系，以青花 30/26 覆盖高端、青花 20 作增长引擎、老白汾主打百元价格带、波峰控量，四轮驱动业绩增长。分渠道看，2025Q3 公司代理 /团购电商 直销渠道收入分别同 比-0.4%/+125%至82.57/6.87 亿元，团购电商直销渠道低基数下实现高增。 ▌ 省外市场表现亮眼，经销网络稳步扩张 分区域看，2025Q3 公司省内/省外收入分别同比-35%/+31%至22.73/66.71 亿元，2025Q3 公司省内/省外经销商数量分别较2025H1 末净增 34/331 家至 797/3562 家，其中省内汾酒/其他酒类分别净增 19/15 户至 572/225 家，省外汾酒/其他酒类分别净增 259/72 至 2872/690 户。省外区域整体表现亮眼，主要系公司全国化 2.0 战略持续深化，稳步推进南方空白市场经销网络搭建，成效显化。 ▌ 盈利预测 公司产品矩阵丰富，覆盖多价格带，内控机制逐步完善，品牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性。随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显。根据 2025 年三季报，我们调整 2025-2027 年 EPS 分别为 9.95/10.57/11.56 元（前值为 9.94/10.51/11.48），当前股价对应 PE 分别为 19/18/17-20-100102030(%)山西汾酒沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 36,011 36,937 38,954 42,051 增长率（%） 12.8% 2.6% 5.5% 8.0% 归母净利润（百万元） 12,243 12,143 12,896 14,107 增长率（%） 17.3% -0.8% 6.2% 9.4% 摊薄每股收益（元） 10.04 9.95 10.57 11.56 ROE（%） 34.8% 30.4% 27.7% 25.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 6,285 12,031 17,395 24,308 应收款 33 202 213 230 存货 13,270 12,947 13,632 14,565 其他流动资产 24,446 21,906 23,015 24,719 流动资产合计 44,034 47,086 54,255 63,822 非流动资产: 金融类资产 1,591 1,591 1,591 1,591 固定资产 2,853 2,778 4,327 4,732 在建工程 2,025 2,890 1,156 462 无形资产 1,226 1,164 1,103 1,045 长期股权投资 96 111 111 111 其他非流动资产 3,262 3,262 3,262 3,262 非流动资产合计 9,461 10,205 9,958 9,612 资产总计 53,495 57,290 64,214 73,434 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 4,587 3,668 3,635 3,641 其他流动负债 4,704 4,704 4,704 4,704 流动负债合计 17,963 16,974 17,411 18,138 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 328 328 328 328 非流动负债合计 328 328 328 328 负债合计 18,291 17,302 17,738 18,466 所有者权益 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 35,204 39,989 46,476 54,968 负债和所有者权益 53,495 57,290 64,214 73,434 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 12253 12191 12935 14135 少数股东权益 10 49 39 28 折旧摊销 230 252 243 344 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 -321 1705 -1369 -1926 经营活动现金净流量 12172 14197 11848 12581 投资活动现金净流量 -3929 -805 185 288 筹资活动现金净流量 -2498 -7407 -6448 -5643 现金流量净额 5,746 5,985 5,585 7,227 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 36,011 36,937 38,954 42,