2025Q3业绩综述：乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳

2025Q3业绩综述：乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳证券分析师 ：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn2025年11月3日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分（板块最新观点2◼ 当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存。➢ 【AI智能车主线】Robotaxi/van先行，C端紧跟。✓ 下游应用维度核心标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车/千里科技；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+中邮科技+开勒股份等。#C端卖车视角：整车（小鹏汽车/理想汽车/华为系/小米汽车等）✓ 上游供应链维度核心标的：1）B端整车代工：北汽蓝谷/广汽集团/上汽集团等；2）核心供应商：检测（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/均胜电子/科博达/经纬恒润等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等➢ 【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+均胜电子+新泉股份+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。✓ 【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）等◼ 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。核心观点3整车：板块业绩低于我们预期———————————————————————◆行业整体：1）行情复盘：2025Q3新车相对密集发布期，乘用车指数震荡。进入7月后乐道L90/理想i8/全新坦克500/小鹏新P7/极氪9X/i6等重磅新车进入预售/正式上市期，新车催化较多，部分新车发布后表现不及预期波动较大。2）量—行业同比增速放缓。核心原因为①24Q3同期地方性补贴落地+国补金额翻倍，基数较高，而25Q3部分地区出现补贴需摇号现象；②行业反内卷监管下车企降价动作较少。行业出口同比表现出色，主要来自比亚迪/奇瑞贡献。库存方面行业整体仍加库但较克制，渠道库存仍处健康水平。3）结构—新能源渗透率表现仍略低于我们预期。新能源行业批零数据同环比增速同样放缓，主因与行业整体基本一致。◼ 对比：1）ASP—整体而言Q3终端在反内卷监管背景下折扣相对克制，比亚迪等车企7月起有一定提价，车企Q3 ASP 基本环比保持稳定。其中ASP环比下滑较多的车企为赛力斯，主要原因为M9销量占比环比下滑，M8贡献提升。2）毛利率—普遍环比微幅回升，主要因为环比销量增长/持续降本/行业折扣增加有限。毛利率环比下行的车企主要是长城汽车，主要原因为①高毛利车型坦克Q3销量同环比下滑；②哈弗/皮卡Q3提高对经销商返利。3）费用率—整体根据新车节奏分化明显。由于华为智选车企均在Q3有重要车型发布上市（H5/M8 EV/2025款M7/S9T等），因此上汽/赛力斯/北汽蓝谷Q3销售费用率环比均有提升。进入Q3后人民币兑美元、欧元、卢布均呈现升值趋势，汇兑对车企利润产生负贡献，影响较大。4）单车盈利—车企单车净利表现分化主因受①汇兑（长城、长安、上汽等Q3汇兑环比Q2损失较多）；②新车上市节奏（上汽等Q3有重磅新车上市）。整体而言整车行业Q3利润表现普遍低于我们预期。◼ 总结与展望：25Q3乘用车整体业绩表现低于我们预期，核心为①行业增速放缓；②竞争加剧，各价格带均存在对标降价出车现象，而各价格带领先企业的创新和产品迭代速率客观上看放缓；③汇兑对利润为负贡献。25Q4由于补贴政策&新能源免购置税政策退坡在即，我们预计行业将有一波冲量，量方面仍有支撑；价方面从6月起行业价格竞争放缓，Q4行业量利均有望环比修复。（核心覆盖标的业绩汇总——2025Q34数据来源：wind，东吴证券研究所注：图中所示利润均为归母净利润，基于个股三季报点评覆盖公司2025Q3预期对比低/超/符合预期原因2025年盈利预测调整情况营收YOY利润YOY江淮汽车6%——符合我们预期S800Q3共交付3522台，对公司整体ASP/毛利率改善有较大贡献，利润层面暂未有显著改善营收/利润均下调北汽蓝谷-3%减亏符合我们预期公司整体销量改善同时积极推进降本工作，毛利率实现转正营收/利润均下调上汽集团16%645%符合我们预期Q3资产减值较多（-21亿元）+地平线贡献较多（36亿元）+汇兑负贡献（-4亿元），整体基本符合保持赛力斯16%-2%略低于我们预期销售费用率略高于我们预期，环比提升主要原因为Q3两款重磅车型（M8 EV/2025款M7）上市，相关营销活动较多；自建渠道建设加速；公司在用户服务等方面持续投入等营收/利润均下调长城汽车21%-31%略低于我们预期25Q3业绩受报废税返还确认节奏/汇兑损失影响营收/利润均下调长安汽车23%2%略低于我们预期受处理俄罗斯库存/汇兑损失影响营收/利润均下调广汽集团-15%亏损扩大略低于我们预期毛利率仍为负营收/利润均下调比亚迪-3%-33%略低于我们预期Q3销量同环比均下滑；经销商一次性返利减少&公司持续降本下公司毛利率环比有一定回升但同比仍下滑较多；Q3汇兑为损失项营收/利润均下调核心观点5重卡：Q3行业销量超预期，重卡股业绩整体表现良好————————————————————————————————◼ 复盘：1）销量：内销出口均超预期。25Q3重卡批发/内销/出口销量同比+58.1%/+64.5%/+22.9%，环比+2.8%/+6.5%/+5.4%；Q3以旧换新政策全面落地，拉动内销同比高增，淡季仍实现环比增长，出口在非俄出口拉动下持续超预期增长；2）股价：25/7/1-25/10/31期间，重卡股价普遍上涨，但相对大盘超额普遍为负，主因市场风格影响，其中重汽H相对恒生指数跑出正超额收益；3）收入/费用/利润：25Q3行业总收入受销量拉动，同环比+33.6%/+5.1%，总归母净利润同环比+48.9%/+16.5%，业绩表现良好；利润率方面，行业平均毛利率同环比分别-1.3/+0.1pct，主因内销竞争+新能源拖累影响持续体现；费用方面，规模效应+控费效果显著，Q3行业销管研费用率同环比分别-2.3/-0.2pct；4）业绩：受益行业高景气，Q3重卡股业绩整体表现较好，头部公司业绩符合/超预期为主，重汽A/潍柴Q3归母净利分别同比+21%/29.5%，福田/解放低基数下业绩大幅改善，中集车辆受北美市场拖累业绩低于预期。◼ 展望：看好重卡公司全年业绩强兑现。2025年国四政策已在地方全面落地，继续看好Q4政策拉动行业销量同比增长+龙头业绩释放，当前重卡股普遍低估值+高股息，看好行业高景气带动重卡股价值回归。核心观点6客车：25Q3行业内外需共振，龙头业绩超预期兑现————————————————————