国内空调产业链提效，海外多点开花

公司点评 · 家用电器行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 国内空调产业链提效，海外多点开花 2025 年 10 月 30 日 核心观点 ⚫ 公司发布 2025 年三季度报告：2025Q1-3，公司营业收入 2340.5 亿元，同比+10%；归母净利润 173.7 亿元，同比+14.7%；毛利率 27.2%，同比+0.1pct；期间费用率 18.3%，同比-0.3pct；最终实现归母净利率 7.4%，同比+0.3pct；经营性现金流净额 174.9 亿元，同比+21.2%。分季度来看，Q1/Q2/Q3 营业收入分别为 791.2/773.8/775.6 亿元，同比+10.1%/+10.4%/+9.5%；归母净利润分别为 54.9/65.5/53.4 亿元，同比+15.1%/+16%/+12.7%；归母净利率分别为6.9%/8.5%/6.9%，同比+0.3/+0.4/+0.2pct。 ⚫ 国内市场，渠道数字化改革，空调产业链提效：1）2025Q1-3，中国区收入同比+9.5%；其中 Q3 单季度收入同比+10.8%；明显优于市场。随着国补退坡，AVC 全渠道推总数据显示，Q3 中国家电行业（不含 3C）零售额达 1988亿元，同比-3.2%。2）海尔数字化变革，进一步提升渠道以及营销竞争力，叠加之前布局的多品牌运营矩阵，实现份额稳步提升；25Q1-3 高端品牌卡萨帝增长 18%、Leader 品牌收入增长 25%；Leader 分区洗洗衣机抓住年轻人需求，成为爆款，截至 9 月底累计销量已突破 20 万台。3）公司推动精益智造，特别是空调产业链一体化能力提升，公司家用空调产业 Q3 单季度收入增长超 30%，实现快速增长。 ⚫ 海外市场，多点开花：1）2025Q1-3，海外收入同比+10.5%；其中 Q3 单季度收入同比+8.25%。得益于公司海外长期坚持国家化运营，供应链全球化布局的战略，并未受到因美国关税变动导致的明显影响。公司在全球推进“四网合一”（物流网、信息网、服务网和营销网）的体系建设，将进一步提升海外市场竞争力。2）在已经明显领先的北美市场保持稳健。欧洲市场持续改善，包括实现冰箱、洗衣机份额稳步提升，性价比的 Candy 通过型号迭代不断提升定位，Q3 欧洲暖通业务收入同比增长超 30%。欧洲低效产能关闭，以土耳其和中国工厂供应。我们预计，欧洲业务盈利能力将持续改善。 3）新兴市场保持良好增长趋势。25Q1-3，南亚、东南亚、中东非市场收入分别同比增长超25%、15%、60%。 ⚫ 投资建议：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 217/246/275 亿元；EPS为 2.31/2.62/2.93 元，对应 PE 为 11.2/9.8/8.8 倍，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：美国关税风险；市场需求不及预期的风险。 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 285,981 321,784 344,580 368,170 收入增速 4.3% 12.5% 7.1% 6.8% 归母净利润(百万元) 18,741 21,685 24,592 27,479 利润增速 12.9% 15.7% 13.4% 11.7% 摊薄 EPS(元) 2.00 2.31 2.62 2.93 PE 12.92 11.16 9.84 8.81 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（注：收盘价为 2025 年 10 月 30 日） 海尔智家（股票代码：600690） 推荐 维持评级 分析师 何伟 ：hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525010001 陆思源 ：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060001 杨策 ：yangce_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050005 刘立思 ：liulisi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070002 市场数据 2025 年 10 月 30 日 股票代码 600690 A 股收盘价(元) 25.81 上证指数 3,986.90 总股本(万股) 938,046 实际流通 A 股(万股) 625,450 流通 A 股市值(亿元) 1,614 相对沪深 300 表现图 2025 年 10 月 30 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河家电】公司点评_海尔智家：空调产业能力提升，数字营销与时俱进 2.【银河家电】公司点评_家电行业_海尔智家：深化数字化改革与全球化推动增长 3.【银河家电】公司点评_家电行业_海尔智家：沉稳应对全球挑战，经营稳步改善 -40%-20%0%20%40%2024/10/302024/11/302024/12/312025/1/312025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/30海尔智家沪深300 公司点评 · 家用电器行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 一、公司经营情况 （一）公司业务拆分 2025Q1~3，公司实现营业收入 2340.5 亿元，同比+10%。其中 2025Q1/Q2/Q3 营业收入分别为 791.2/773.8/775.6 亿元，分别同比+10.1%/+10.4%/+9.5%。 分区域来看，2025Q1-3，中国区收入同比+9.5%，其中 Q3 单季度收入同比+10.8%，明显优于市场；海外收入同比+10.5%，其中 Q3 单季度收入同比+8.25%，主要得益于公司海外长期坚持国家化运营，供应链全球化布局的战略，并未受到因美国关税变动导致的明显影响。 图1：公司营业收入及 YOY 图2：公司营业收入及 YOY（季度） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表1：公司营业收入分品类拆分 营收（百万元） 同比增速 毛利率 2025H1 2024 2023 调整 2025H1 2024 2025H1 2024 2023 调整 营业收入 156,494 285,981 274,205 10.2% 4.3% 26.9% 27.8% 27.5% 空调 32,773 49,056 45,660 13.0% 7.4% 24.3% 23.9% 23.6% 电冰箱 42,517 83,241 81,641 4.1% 2.0% 28.9% 30.8% 30.3% 洗衣机 31,645 63,028 61,272 7.5% 2.9% 30.4% 31.4% 30.8% 厨电 20,508 41,111 41,589 1.9% -1.1% 28.6% 29.3% 29.0% 水家电 9,568 15