债市基础框架系列：中资美元债框架

——债市基础框架系列中资美元债框架证券研究报告债券深度报告发布日期：2025年9月26日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。固收分析师：曾羽010-56135218zengyu@csc.com.cnSAC 编号:S1440512070011固收分析师：尚晓岑010-56135224shangxiaocen@csc.com.cnSAC 编号:S1440523100003提纲04二级市场03发行与存量情况02美国经济与利率01中资美元债发行方式及政策05违约情况和处理海外主要国家监管（香港） 香港债券的监管机构：香港金融管理局(HKMA)和证券及期货事务监察委员会(SFC) 香港金融管理局：仅对其认可机构（三级牌照认可机构）进行监管，无权对其他金融机构进行监管 证券及期货事务监察委员会(SFC)：对于公开发行上市交易的债券，由港交所进行审核和管理 对于非居民发行人发行债券无任何准入要求，债券的计价货币可以是港币、离岸人民币和美元等各种货币。在募集资金使用上，只要符合相关海外国家地区监管规定，募集资金可以在中国香港或中国香港之外的国家或地区使用。 2022 年 1 月，香港证监会发布适用于海外发行人的指引，容许海外发行人使用不同方法遵守《上市规则》及《守则》，包括向联交所承诺设立股东保障措施，或证明其已采纳效果相同的内部合规措施。1415海外主要国家监管（美国） 美国行使市场监管职责的部门为财政部和证券交易委员会（SEC） 财政部：美国国会授予财政部对国债市场永久管理权 证券交易委员会（SEC）：美国公开发行债券的发行审核机构是证券交易委员会（SEC） 债券发行监管 公开发行债券：证券交易委员会（SEC）审核 非公开发行的债券•144A：面对全球合格投资者（拥有或管理价值至少 1 亿美元的证券的机构投资者）•Reg S：美国本土以外的全部投资者 海外发行人满足条件时，可以使用不同的会计准则，且外国私人发行人不需要提交季度报告18美国降息预期 进入降息周期：当地时间2025年9月17日（北京时间 9月18日凌晨），美联储再次降息25 bp至4.00%–4.25%区间。 点阵图：美联储公布的点阵图较上次降息预期转强，但分歧更大 利率预测：9月23日，芝商所Fed Watch 工具通过测算联邦基金期货价格数据显示 10月有94.1%概率降至3.75%-4.00%，5.9%概率维持4.25%-4.50%。 12月有1.3%概率维持4.00%-4.25%，有21.5%几率会降息至 3.75%-4.00%，有77.2%几率会降息至 3.50%-3.75% 。美国通胀数据 2025 年1-8 月美国通胀呈现整体波动回升、核心粘性显著的特征，显示价格压力仍具韧性。从数据看，1-8 月 CPI 同比从 3.0% 回落至 2.3% 后再度反弹至 2.9%，核心 CPI 波动相对较小。 美国现阶段面临通胀粘性仍较强，但就业数据大幅下滑的困境。1920美国通胀数据21美国就业数据 美联储表态：美联储2025年9月的议息声明中，将对就业数据的描述从“失业率保持在低位，劳动力市场状况依然稳固”改为“就业增长放缓，失业率小幅上升但仍处于低位”，明确了劳动力市场疲软态势。 就业数据走势：2025 年1-8月美国非农就业数据呈现前稳后弱的显著分化特征，劳动力市场从年初的温和扩张转向下半年的结构性疲软，凸显经济下行压力与政策博弈的复杂性。 具体数据：近两月美国非农就业数据连续大幅低于预期，且前值下修。22其他美国经济数据 GDP:2025 年美国 GDP 呈现前低后扬的波动态势，市场对后续经济增长可持续性仍有担忧。一季度受进口激增、政府支出减少拖累，年化季环比萎缩 ；二季度强势反弹，修正值达 3.3%，超预期增长主要依赖消费回暖与进口收缩。 PMI： 采购经理指数，一般分为制造业和服务业等 荣枯线：50 PCE：也为通胀指标，但与CPI范围有所区别。 CPI主要追踪城市居民消费的代表性商品和服务价格变动，更新频率较低 PCE针对全部居民，更新频率较高 PPI:工业品出厂价格指数23美债和美股 2025 年1-9月，美债市场经历了预期先行、政策落地、现实博弈的复杂过程。 预期先行：年初至8月，美联储维持联邦基金利率在 4.25%-4.5% 区间，尽管市场对降息预期升温，但就业市场韧性和关税引发的通胀黏性制约了政策转向，10 年期美债收益率总体于4.0%-4.5% 区间宽幅震荡。 关税政策落地：4月因特朗普政府加征关税引发市场的担忧，形成了美股、美债、美元“三杀”。 现实博弈：经济基本面形成分化，就业市场放缓与通胀黏性并存。9月美联储启动降息周期，宣布降息 25 bp至4.0%-4.25%，且点阵图暗示年内再降两次，10 年期美债收益率短暂回落，但随后因买预期、卖事实逻辑小幅反弹。25总体发行 发展趋势：2013年前中资美元债总体发行规模较小，2013年后迎来快速发展。2017至2021年间，每年发行规模均处于1800至2400亿美元间，22年开始由于美国进入快速加息阶段，发行成本激增，叠加境内城投发债限制，地产债暴雷等因素，中资美元债发行量大幅减小。 发行预期：由于美国降息速度慢于预期，中美利差倒挂，使得中资美元债发行成本较境内较高，叠加地产行业风险仍未解决，城投转型和化债压力犹存，短期内中资美元债发行量或持续较低。 2025年数据:截至2025年8月底，2025年发行规模合计845.78亿美元，到期规模1765.12亿美元，到期未偿169亿美元，净融资-750.34亿美元，连续4年净融入为负，票面平均利率为4.41%。 违约：违约主要集中于地产26地产债 发行趋势：中资美元地产债自2022年起发行规模持续较低，且发行债券中大部分为债务重组。 2025年数据：截至2025年9月1日，2025年中资美元地产债发行的256.65亿美元地产债中，有117.34亿美元为世茂集团的债务重组，包括短期票据，长期票据，强制可换股债券，由于债务重组多包含可转债类资产，使得新发中资美元地产债平均票面利率较低。 违约风险：地产债违约风险仍较高，截至2025年8月底，2022至2025年中资美元地产债到期未偿金额分别为183.81、242.71、217.04、167.76亿美元，如计算今年月均违约金额做简单推算，2025年地产债违约仍将超过200亿美元，违约风险并未得到缓解。27城投债 发行趋势：由于化债政策及美国快速加息的原因，2022年后城投债发行规模大幅减小。2023年至2024年间，由于现行的2023年2月发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》仅对1年以上的境外债进行监管，导致有部分城投平台发行1年内的境外城投债。 发行预期：2024年开始，中资美元城投债发行规模有所回升，主要原因为中资美元城投债发行期限集中于5年内，且2021年至2022年间发行规模较大，2024年起该时间段内发