全球流动性框架(3)：美国居民“有钱”买什么？

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·宏观深度 美国居民“有钱”买什么？ ——全球流动性框架（3） 核心观点 研究流动性时绕不开的一个底层基本命题：一国金融体系是何结构？而决定一国金融体系是何结构的因素主要有三点：经济结构、居民配置偏好、金融监管框架。 本文是系列研究《全球流动性框架》中重要性极高的一篇文章，我们着眼于美国金融市场，重点解构美国居民资产负债表。 通过回答三个问题，本文最终解剖得到美国居民资产负债表背后的金融脉络。 第一，美国居民有钱么？等价问题：美国国强，是否美国民富？ 第二，美国居民怎么配置？等价问题：美国提供了怎样的金融市场帮助居民实现跨期储蓄？ 第三，美国金融体系如何实现资源循环？等价问题：美国金融实现了怎样的“内循环”大逻辑？ 摘要 一、美国居民的资产和负债都以金融为绝对主导。 美国居民资产端由非金融资产与金融资产构成。 非金融资产包括房地产、耐用消费品、设备、知识产权；金融资产包括货币和存款、债券、贷款、股票和投资基金份额、保险养老金和标准化担保计划。 美国居民负债端由债券、贷款、保险养老金和标准化担保计划、其他应付款项构成。 周君芝 zhoujunzhi@csc.com.cn SAC 编号:S1440524020001 孙英杰 sunyingjie@csc.com.cn SAC 编号:S1440524070002 发布日期： 2025 年 09 月 28 日 相关研究报告 2025-09-24 【中信建投宏观研究】:社保“长钱”对资本市场的意义 ——全球流动性框架（1） 2025-09-26 【中信建投宏观研究】:理财对资本市场的意义——全球流动性框架（2） 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 二、美国居民主要资产落在股票基金、保险养老金。 2024 年，美国居民总资产为 190.15 万亿美元。金融资产占比 68%，非金融资产占比 32%。 金融资产中，最主要的资产为股票与基金、保险养老金，两者占金融资产的比例分别为 55%、28%。 其余金融资产占比分别为货币及存款（占比 12%）；债务证券占比 5%。 美国居民金融资产占绝对主导，与三点因素紧密相关。 其一，美国拥有高度发达且深度足够的金融市场。 其二，美国居民跨期储蓄主要通过保险开展。这也是为何居民金融配置中保险占比极高。 20 世纪 80 年代以来，美国养老金体系发生了根本性转变。传统的由雇主承诺固定退休金的模式（DB 计划），大规模转向由雇员和雇主共同缴费、存入个人账户进行投资的模式（DC 计划），其中最著名的就是401(k)计划。 其三，美国股债市场发展深度目前来看远高于其他国家。 自 20 世纪以来，股票一直是美国企业融资和居民财富增值的主要工具。 至于债券市场，布雷顿森林体系瓦解之后，美元成为世界货币，与之对应，美债自然成为全球标配资产。 三、美国居民主要负债来自房贷。 2024 年，美国居民总负债为 20.79 万亿美元，主要负债为贷款（占比达到 96%）。 贷款中，长期按揭贷款占贷款总额比重为 53%，这与居民非金融资产端为房地产对应。 其余主要贷款为短期贷款（占比 24%），消费信贷（占比 19%）。 负债结构是资产结构的镜像。 美国居民最主要的杠杆资产是房地产，因此最重要的负债就是用以购买房产的按揭贷款。 居民的另一项杠杆资产是耐用消费品（如汽车），对应的负债就是消费信贷。 四、透过居民资产负债表，我们先来解答一个问题，美国居民到底有没有钱？ 一般直觉认为，美国居民长期处于低储蓄率高消费的模式，因而美国居民部门理应成为负债部门。 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 与美国居民低储蓄、高消费的刻板印象相反，美国居民部门总资产和净资产都很高，资产负债率低。 2024 年，美国居民部门总资产规模 190 万亿美元，净资产约 170 万亿美元，负债仅为 21 万亿美元。 美国居民部门的资产负债率仅为 11%；居民部门净资产与 GDP 比重达 5.8。相比之下，中国居民部门净资产与GDP 比重为 1.6。 美国居民部门反直觉的表现出“不差钱”，背后是何原因？答案是美国不同群体掌握的资产分化极大。 2025Q2 美国前 10%群体占社会总财富的 67%，前 50%群体占社会总财富 97.5%，后 50%的群体持有总财富仅为 4.21 万亿美元，占社会总财富的比例仅为 2.5%。 正因为资产占有情况极度分化，所以才会有普通公众储蓄低（符合世人刻板印象），但是美国居民总部门的资产和净资产规模极大这样的矛盾现象。 五、美国不同阶层的资产配置有何不同？ 美国低资产群体与高资产群体的资产配置差异巨大。 规律之一，越富裕阶层越主动增配股票及基金，越贫穷阶层地产及汽车等耐用品占总资产比重越高。 美国富裕群体中主要资产形式为金融资产，美国股票资产的 87%都由前 10%的富人持有。 美国最富裕的 1%群体将资产总额的 50%左右配置到股票及基金，这是一种主动的投资行为。 大量美国家庭（按照排序美国富裕程度后 50%的群体）的主要资产为房地产，占比接近 50%，其次为 耐用 消费品，占比 20%，这两项数据充分说明美国大部分的群体只是被动形成资产配置，即资产基本为生活所 需所 形成的资产留存，例如固定资产。 规律之二，美国居民总体上对地产的偏好并不高。 美国房屋拥有率不高，并非人人持有地产，低收入群体房屋拥有率极低。 2025 年 Q2，平均来看美国整体房屋拥有率为 65%。 不同阶层房屋拥有率差异巨大，最低收入群体房屋拥有率仅为 25%，主要依赖租房；而高收入群体（ 收入 大于10 万美元）的房屋拥有率高达 85%。 六、美国居民资产负债表隐藏着一个更为深刻的“内循环”逻辑，美国居民部门本质上在做多美元和科技。 总资产中，美国居民部门金融资产占比约七成。在金融资产中，“股票和投资基金份额”以及主要投向股市 的“养 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 老金”，两者合计占金融资产的比例超过 80%。 此外，美国居民部门持有的股票资产约为 70 万亿美元，美国整体对于外国股票的持有规模约为 12 万 亿美 元左右（全部口径，非仅居民部门），以此匡算，美国居民部门配置的海外股票低于 17%。根据 NBER 学 术论 文测算，美国本土公司占据了美国投资者平均股票投资组合的 90%。 从居民资产投向看，我们可以清晰理解美国居民储蓄的三个特征： 其一，美国家庭财富的“发动机”是股票和债券市场。 其二，美国居民部门依靠把储蓄融给政府部门（美债）和科技企业（美股，尤其是科技股）。 其三，美国居民资产配置中对境外资产配置占比低，说明美国居民储蓄有强烈的“本土偏好”。 美国科技是美国经济重要支撑，科技创新也是美国融入全球化的基础角色。而美元也在当前全球金融体系中扮演特殊角色。 我们从美国居民资产配置中可以清晰发现，美